固定收益点评：家居和包装行业转债深度梳理

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019 年 06 月 06 日 固定收益点评 家居和包装行业转债深度梳理 本篇报告中，我们将瞄准轻工行业的家居和包装板块，继续详尽梳理轻工行业重点标的的投资价值。 总体来看，受前期地产周期下行的影响，目前我国家居行业整体处于弱周期，众多厂商抢滩存量市场，市场结构在政策驱动下发生较大变化，精装房渗透率提升将成为长期趋势。各细分赛道上，各板块龙头也正在跑马圈地。 包装行业方面，目前行业整体呈现“大而高度分散”的格局，集中度低，属于原子型市场结构，龙头整合成为重要趋势，行业溢价体系正在重铸。 百合转债：记忆棉龙头，转股溢价率较低 从正股基本面来看，百合转债是国内记忆棉产品龙头，行业扩容空间较大，叠加公司在成本端的优势，有望对正股上行形成支撑。 从转债价位来看，目前百合转债绝对价格较高，而估值水平则仍在低位，若正股出现回升，将有望带动百合转债价格显著上行，但需注意转债 AA-的主体评级以及债底保护较弱可能造成的影响。若百合转债的负溢价趋势延续，转股溢价率下行至较低水平，也可积极选择买入后进行转股套利。 顾家转债：软体家居之王，性价比较高 顾家家居是我国软体家具领域的龙头，目前在品类扩张和外延并购的双重发力下，加速布局大家居战略。随着销售渠道和规模的扩张，公司持续扩张产能，有望逐步实现百亿收入。 从转债价位来看，若不考虑流动性因素，顾家转债当前的价位已经兼具了债底保护和正股回升可能带来的机会，整体性价比较高。但需要注意的是，顾家转债的流动性相对较低，同时近期的关税问题也可能对正股走势造成一定影响。 万顺转债：老牌包装企业，未转股余额已经不多 万顺新材是我国的老牌包装企业，目前公司的纸包装材料业务产品主要应用于烟标和酒标的印刷。而在铝箔包装方面，公司的行业地位也在日益提升，目前该业务对公司营收贡献率第一。 由于前期持续处于负溢价状态，目前万顺转债已经大量转股，剩余的未转股余额不足两亿元，转债流动性也随之下降，叠加相对较弱的债底保护和AA-的信用评级，近期万顺转债的吸引力可能比较有限。 风险提示：房地产行业景气度下行；贸易摩擦加剧。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪 20190605》2019-06-05 2、《固定收益定期：2019 年 5 月信用负面汇总》2019-06-05 3、《固定收益定期：信用负面跟踪 20190604》2019-06-04 4、《固定收益点评：若债券融资收紧，哪些房企“余粮”充足？》2019-06-04 5、《固定收益定期：信用负面跟踪 20190603》2019-06-03 2019 年 06 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 家居、包装行业概况 .............................................................................................................................................. 4 家居：弱周期抢滩存量市场，细分赛道龙头跑马圈地 ......................................................................................... 4 包装：产业格局向上，龙头整合重筑议价体系 ................................................................................................... 6 百合转债：记忆棉龙头，转股溢价率较低 ................................................................................................................ 7 公司基本面：小而美的记忆棉产品龙头，国内市场将为业绩新引擎 ..................................................................... 7 国内记忆棉产品赛道广阔，行业扩容处于前夜 ............................................................................................ 7 强势布局内销市场，线下渠道红利潜力大，线上突飞猛进 ............................................................................ 8 OBM 模式下营收比重持续上升，核心技术确立竞争壁垒 .............................................................................. 9 转债条款及价位：发行规模不大，转股溢价率较低 ........................................................................................... 10 顾家转债：软体家居之王，性价比较高 ................................................................................................................... 12 公司基本面：软体家居王者，全品类、多品牌矩阵推动大家居战略 .................................................................... 12 品类扩张叠加外延并购，加速布局大家居战略 ........................................................................................... 12 产能扩张缓解产销压力，逐步实现百亿收入 ............................................................................................... 13 境内境外共同发力，多方位完成渠道下沉 .................................................................................................. 14 转债条款及价位：债底保护较强，性价比较高 .............................................................................