“僵尸企业”系列研究之五：“僵尸企业”识别与探析

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 3 日 固定收益 “僵尸企业”识别与探析 ——“僵尸企业”系列研究之五 固定收益动态 “僵尸企业”的识别本文选取银行间和交易所市场中的信用债发行人作为研究对象，从中甄别出“僵尸企业”并试图探寻其中的规律。2014-2018 年这五年内，被识别出的“僵尸企业”数量先升后降，依次为 70 家、106 家、100 家、57 家、55 家。在这 388 家次的企业中，有大量主体多次上榜。如果将重复上榜的记录剔除，则剩下 188 家“僵尸企业”。 “僵尸企业”的行业特征虽然出现“僵尸企业”的行业较多，但是多数“僵尸企业”都集中于“头部”的 5 个行业。我们识别出的 188 家“僵尸企业”分布于 26 个申万一级行业，占了 28 个申万一级行业的 92.9%。采掘、钢铁、化工、公用事业、商业贸易这五个行业中“僵尸企业”的数量已经占据了全部“僵尸企业”的 53.72%。 “僵尸企业”集中的行业也在随着时间的推移而变化。相较于 2014 年，2018 年采掘和钢铁这两个重资产行业已经退出“僵尸企业”的“前五大行业”，取而代之的是家用电器和传媒行业。“僵尸企业”的上述变化体现出了供给侧结构性改革的成果。2015 年，采掘和钢铁行业的净资产收益率均值分别为-5.05%和-39.92%；自从 2016 年开始，上述指标都出现了不同程度的改善，2018 时分别达到 2.14%和 21.81%。 需要注意的是，供给侧改革推升了煤炭价格，改善了采掘行业的盈利能力，但是也相应增加了火电行业的原材料成本。2015 年，火电行业上市公司的净资产收益率为 13.24%，至 2018 年时已经降为 2.34%，且 2017 年甚至出现了全行业普遍性的亏损。至此，我们不难理解为何火电所处的公用事业行业中，“僵尸企业”的数量由 2015 年的 4 家上升至了 2018 年的 8家。 “僵尸企业”的外部评级特征2014 年，中高评级“僵尸企业”的占比较大；2018 年，中低评级的“僵尸”发行人明显增多。近年来“僵尸企业”评级分布合理化主要得益于监管部门对于债券评级行业的规范，同时也说明“僵尸企业”的形成方式正在变化。前期的“僵尸企业”更多地来源于产能过剩行业，当前很多“僵尸企业”是由于融资受限而产生。 风险提示《银行业商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）》等文件的公布显示出中国对于“僵尸企业”出清的步伐正在加快，且其路径与日本经验有较大的相似之处，我国“僵尸企业”的出清进程可能会对相关主体的信用状况造成扰动。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邵闯 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 相关研报 “僵尸企业”出清，关键是打破“休戚与共”——“僵尸企业”专题系列之四 …………2019-05-26 经营困境企业处置案例梳理——“僵尸企业”专题系列之三 …………2019-05-16 日本如何识别“僵尸企业”？——“僵尸企业”系列研究之二 …………2019-05-12 “僵尸企业”清理的政策回顾——“僵尸企业”系列研究之一 …………2019-05-05 2019-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、“僵尸企业”的识别 1.1、FN-CHK 识别法 我们在 5 月 12 日的报告《日本如何识别“僵尸企业”？》中曾提及，“僵尸企业”通常通过 CHK 法、FN-CHK 法、企业综合利润法、定性判断法识别，其中最受认可的、使用最广泛的识别方法是福田慎一（Fukuda）和中村纯一（Nakamura）提出的 FN-CHK 方法。因此，本文在对“僵尸企业”进行识别时，选择 FN-CHK 法作为基础。 FN-CHK 法是在 CHK 法之上的改进方法，具体的改进为提出了盈利标准和常青借贷标准。盈利标准：如果一个企业息税前收益超过了计算出的最优利息支出，那么说明其有能力按照正常的利率支付利息。这个标准避免了将健康的企业误判为“僵尸企业”。常青借贷标准：在正常情况下，无利可图又债务高筑的企业大概率无法获得银行的追加贷款或是得到外部的资金支持，如果外债仍在逐年增加则说明了金融机构是在被迫给企业持续输血。此时该企业应被判定为“僵尸企业”。 图表 1：CHK 识别法的公式定义 资料来源：光大证券研究所绘制 R企业实际利息支出R*最优利息支出僵尸企业 ：最优惠短期贷款利率 ：短期银行贷款 ：最优惠长期贷款利率 ：长期银行贷款 ：五年内能观测到的最低债券利率 ：债券余额R*企业在现有条件下能享受到的最优利息2019-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 2：“僵尸企业”的 FN-CHK 识别法的步骤 资料来源：光大证券研究所绘制 1.2、债券市场中“僵尸企业”的识别 本文选取银行间和交易所市场中的信用债发行人作为研究对象，从中甄别出“僵尸企业”并试图探寻其中的规律。在进行“僵尸企业”甄别之前，我们首先剔除了其中的城投发行主体以及财务数据缺失的记录。结合 FN-CHK 法和债券市场的特点，我们将同时具有以下特征的企业识别为“僵尸企业”： 1.长期偿债能力特征：资产负债率>70%； 2.短期偿债能力特征：流动比率<1； 3.盈利能力特征：ROE<5%； 4.持续经营特征：EBIT-利息支出<0。 值得注意的是，发行人的财务指标往往随着宏观经济运行的波动而波动，因此单一年度的经营不善是常见现象。也就是说，如果仅使用单一年度的数据进行识别，将可能错误地将一些健康的企业识别为“僵尸企业”。为了避免这个问题，我们采用连续两年的财务数据均值进行研究。 2014-2018 年这五年内，被识别出的“僵尸企业”数量先升后降，依次为 70家、106 家、100 家、57 家、55 家。在这 388 家次的企业中，有大量主体多次上榜。如果将重复上榜的记录剔除，则剩下 188 家“僵尸企业”。 “常青借贷标准”对CHK法的错误进行纠正Step 1:使用CHK法进行识别“盈利标准”对CHK法的错误进行纠正Step 2:使用两个补充标准进行纠正识别出的健康企业识别出的“僵尸企业”2019-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 3：“僵尸企业”的家数 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：家 2、“僵尸企业”的行业特征 从行业上看，“僵尸企业”的覆盖面较为广泛。我们识别出的 188 家“僵尸企业”分布于 26 个申万一级行业，占了 28 个申万一级行业的 92.9%，仅仅是银行、纺织