三因素行业比较框架之周期篇：景气为伯，高频为仲

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 1 月 26 日 策略研究 景气为伯，高频为仲 ——三因素行业比较框架之周期篇 三因素模型出发看周期 本篇报告是三因素行业比较框架系列的第三篇——周期篇，主要研究了三因素模型如何在周期板块整体，以及细分行业中运用。从“DDM 模型”视角出发，我们建立了以景气-流动性-资产价格三因素为基础的三因素模型，但是核心问题在于，对于不同类型的板块，其景气、流动性与估值的表征指标或许各有不同。在此前的外发报告中，我们分别对于消费、科技制造板块的三因素模型进行了探究，而在本篇报告中，我们将对周期板块的三因素模型进行深入讨论。 周期板块的总体特点是“分子主导”，并且有丰富的行业高频数据。对于消费板块及科技制造板块，整体而言，三因素模型的每一个因素都对股价有一定的影响。不过对于周期板块而言，由于板块的业绩波动较大，叠加成长性偏低，因此分母端的影响远弱于分子端，体现出明显的分子主导特点，而对于分子端，盈利预期或许是最值得重视的指标。此外，与其它板块不同，周期板块具有非常丰富的高频数据，能够实时观察板块的景气情况，其中，铜价数据及南华工业品指数数据与周期板块走势最为相关，值得投资者关注。 三因素模型下的三类周期行业 在周期行业内部，其细分子行业存在一定的差异，三因素模型视角下可分为三种类型。根据子行业对景气与流动性反应的差异，可以将行业分为三类：部分行业受到景气的影响明显，部分行业受景气及流动性的影响均比较明显，而部分行业受两者的影响均不明显。一级行业中，有色金属受到景气及流动性的影响均较明显，基础化工、钢铁、石油石化及煤炭受到景气的影响较为明显，交通运输及建筑材料受流动性及景气的影响均较弱；二级行业中，能源金属、贵金属等行业受到景气及流动性的影响均较明显，塑料、化学制品等受到景气的影响较为明显，而农化制品、航空机场等受流动性及景气的影响均较弱。 同时，我们也筛选出了一批与细分行业股价较为相关的高频指标供投资者参考。除了交运行业近几年受疫情扰动较大，相应高频数据与股价关联较弱外，对于其它一级行业，我们均筛选出了一些和股价较为相关的高频指标。例如基础化工重点关注 PVC 价格、钢铁关注螺纹钢及热轧板卷价格等。 周期整体仍需等待，结构上关注高股息及估值低位反弹 周期板块整体的机会仍需等待，若有政策催化或经济出现明显好转，可再进行关注。考虑到国内当前的经济复苏情况相对偏弱，三因素模型在景气及资产价格端也并未给出配置信号，我们认为周期板块整体的配置机会仍需要等待。在后续的跟踪中，投资者可以重点关注政策端是否会出现催化，以及经济是否会出现明显好转，前者带来的投资机会可能更偏脉冲，而后者带来的投资机会则可能更持久。 结合三因素模型及当前股市的整体表现，可关注高股息及低位反弹两个方向。近期市场表现相对较为震荡，高股息方向当前具有一定的配置价值，一级行业可关注石油石化、煤炭，二级行业可关注动力煤、焦煤、炼化及贸易。部分行业估值正处于历史低位，未来若市场反弹，相关板块或许会有不错表现，一级行业关注石油石化、钢铁，二级行业关注贵金属、普钢、炼化及贸易。 风险分析：经济复苏不及预期，大宗商品价格超预期下行；美联储降息预期波动，对 A 股市场情绪造成冲击；三因素模型未来发生失效。 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 021-52523806 zhangys@ebscn.com 联系人：王国兴 021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 联系人：张卓然 021-52523418 zhangzhuoran@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 策略研究 目 录 1、 三因素模型出发看周期 ..................................................................................................... 6 1.1、 从“DDM 模型”到“三因素模型” .............................................................................................................. 7 1.2、 景气端，盈利预期是关键 ....................................................................................................................... 7 1.3、 高频数据方面，铜价最值得关注 ............................................................................................................ 9 1.4、 流动性对于周期板块估值影响较弱 ...................................................................................................... 11 1.5、 资产价格方面，估值极端时股价会有短期反转 .................................................................................... 12 1.6、 周期板块的三因素模型 ......................................................................................................................... 13 2、 三因素模型下的三类周期行业 .......................................................................................... 14 2.1、 业绩高波动性使得大部分行业都会受到景气影响 ................................................................................ 14 2.2、 除盈利预期外，部分行业的高频数据也值得关注 ................................................................................ 15 2.3、 流动性端，周期板块受到的影响普遍较弱 .....................................