宏观点评：降准“降息”的5点理解，形势比人强

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 01 月 24 日 宏观点评 形势比人强—降准“降息”的 5 点理解 事件：1 月 24 日国新办发布会上，央行行长宣布将于 2 月 5 日下调存款准备金率 0.5个百分点，并于 1 月 25 日下调支农支小再贷款、再贴现利率 0.25 个百分点。 核心结论：本次降准“降息”，旨在稳增长、稳信心、缓解银行息差压力，本质原因还是当前经济弱、需求差、地产弱、物价低，也应和近期资本市场波动较大有关。鉴于 2023 年 12 月以来降准和降息预期相继落空，本次时隔两年再度降准 50BP、并定向降息 25BP，还是超出市场预期，进一步指向形势比人强，2024 年政策会偏积极、偏刺激、偏扩张。往后看，当前经济下行压力仍大，稳信心、稳增长、稳地产等各种“稳”尚需政策加码，中央加杠杆是关键抓手。具体到货币端，宽松还是大方向，后续大概率会降息（调降 MLF 利率、LPR），PSL 有望续发、政策性金融工具也可能重启。对权益市场而言，信心比黄金更重要，本次“双降”短期有助于提振股票市场情绪，中期仍取决于稳增长政策的落地效果；对债券市场而言，降准有助于缓解银行间市场流动性压力，利好债券利率下行、尤其是短端利率。 1、本次降准“降息”，与我们持续提示的一致，但整体仍略超市场预期。2023 年底以来，我们持续提示“宽松还是大方向，降准降息是大概率事件”（详见《迟到了，会缺席吗？—降息预期落空的 5 点理解 0116》、《CPI、PPI 连续 3 月为负的背后0112》、《4 大关注点—2023 年社融回顾与 2024 年展望 0113》等）。但 2023 年12 月以来，央行更多通过公开市场操作以及 PSL 等方式投放流动性，市场降准和降息预期相继落空，因此本次“双降”仍略超市场预期。 2、力度看，时隔两年再度降准 50BP，同时定向降息 25BP，整体可谓“大放水”，进一步指向形势比人强。2022 年以来，央行更倾向于小幅多次操作投放流动性，过去的四次降准幅度均是 25BP，而本次降准幅度时隔两年再度回到 50BP、释放长期资金 1 万亿，明显超预期。同时，金融机构的支农支小再贷款、再贴现利率由 2%下调到 1.75%，也是时隔两年再度调降。整体看，本次“双降”力度不小、尤其是降准幅度再度回到 50BP，进一步指向形势比人强，政策仍将稳增长、稳预期。 3、原因看，本次“双降”主因当前经济弱、需求差、地产弱、物价低，旨在稳增长、稳信心、缓解银行息差压力，也应和近期资本市场波动较大有关。此外，“货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，有利于增强中国货币政策操作的自主性”。 >当前经济偏弱、物价低迷是本次“双降”的核心原因，旨在配合财政扩张、刺激实体融资需求。2023 年 10 月以来我国各项经济数据再度转弱，集中体现为 PMI 连续三个月超季节性回落、CPI 连续三个月负增、一揽子松地产政策后地产景气仍弱等，均指向当前经济下行较大，尤其是地产、消费等需求不足的问题仍突出。本次双降，一方面，今年财政大概率前置发力，政府债券也将前置发行，降准为后续财政扩张提供流动性支持；另一方面推动实体融资成本下降，刺激实体融资需求。此外，近期资本市场波动较大，也是本次“双降”可能的原因。 >本次降准也有对商业银行负债端压力较大的考量，有助于降低银行负债端成本。央行数据显示，商业银行 2023 年 Q3 净息差仅 1.73%、处于历史最低水平。本次降准能够释放中长期资金 1 万亿，根据测算，预计可直接降低银行负债端成本约 88 亿。 >此外，美联储货币政策转向、汇率压力缓解，也有利于我们扩大货币政策操作空间。虽然此前美国 2023 年 12 月非农就业、CPI 等数据均超预期，支撑美元阶段性走强，但近期明显缓解、中期看人民币升值仍是大趋势。发布会上，央行行长也表示“2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间”。 4、往后看，继续提示：2024 年经济下行压力仍大，稳信心、稳增长等各种“稳”尚需政策加码，中央加杠杆是关键抓手。具体到货币端，宽松仍是大方向，后续大概率会降息（调降 MLF 利率、LPR），PSL 有望续发、政策性金融工具也可能重启。 >整体看，2024 年经济下行压力仍大，政策大方向将偏扩张、偏积极、偏刺激，GDP目标大概率定为 5%左右的偏高水平，中央加杠杆是关键，“三大工程”也有望成为稳投资的主抓手。具体到货币端，央行行长表示将“维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，当前物价低迷、预计后续宽松仍是大方向。 >操作方面，本次降准后，对政府债券发行等流动性需求将形成有力支撑，短期内再降准必要性不大；降息方面，央行行长表示定向降息等“有助于推动 LPR 下行”，我们预计 2 月 MLF、OMO 和 LPR 利率均有望进一步下调。此外，2023 年 12 月 PSL 重启、后续有望续发，政策性金融工具也可能重启。 5、资产看，以史为鉴，降准后股票、债券、行业怎么走？梳理 2008 年以来历次降准，降准后股票的长期表现通常好于短期，中小盘股略占优，计算机、电子、医药生物、电力设备等行业表现较好；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期（price in），表现为降准前一周债券收益率提前下跌，降准落地后下行空间受限，不过这一规律在 2019 年之后表现不显著。具体到本次降准，对债券市场而言，本次降准能一定程度缓解银行间市场流动性压力，对于债券市场有提振作用、尤其是与资金面相关性较高的短端利率；对股票市场而言，本次降准释放了政策偏积极、偏刺激的信号，有助于提振信心，中期仍取决于稳增长政策的落地效果。 风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《迟到了，会缺席吗？—降息预期落空的 5 点理解》2024-01-16 2、《4 大关注点—2023 年社融回顾与 2024 年展望》，2024-01-13 3、《CPI、PPI 连续 3 月为负的背后》2024-01-12 4、《2024 年财政有望“双重前置”—兼评 11 月财政》2023-12-30 5、《向波动要收益—2024 年经济与资产展望》，2023-12-04 2024 年 01 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：历次降准之后我国股债走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算 注：创业板数据从 2010 年 6 月 1 日开始；观察期的计算中，“后一周、后一个月、后三个月”分别以降准日加 7 天、30 天、90 天近似计算，若对应日期没有数据，则后延至有数据日作为近似替代；“前一周”为降准日减 7 天近似计算，若对应日期