宏观研究报告：当雨遇到了屋檐，理性看待此次降准

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 5 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2024 年 01 月 24 日 当雨遇到了屋檐：理性看待此次降准 报告要点：  此次全面降准一箭双雕： 1）一月份的 OMO 到期量依然接近 7 万亿，公开市场操作到了不得不置换的程度，经验上，当 OMO 月到期量爬到 4 万亿以上时，继续往前滚动 OMO 工具就变得非常困难，这时必须通过降准去减少这个雪球的体量； 2）如果之前 OMO 到期巨量的月份我们还能坎坷度过的话，这一次春节效应无疑会放大一月末的资金缺口； 3）降准所释放的宽松信号可能也会缓解权益市场的下行压力。  但是，降准是不是表示货币政策在宽松状态，我们认为尚且存疑： 1）在 1 月份，OMO 市场还有 2.6 万亿的到期资金不能对冲，这一万亿的货币投放还不能完全填满这个沟壑； 2）历史上，含有宽松意义的降准均有对冲经济的考虑，但目前经济下行的信号是不明显的，因此，这个降准大概率只是起到调节货币供应结构的作用。  如果这样，这次降准对货币周期、经济周期及信用周期的影响偏中性，也很难改变各个资产运行的轨道，就短期来看，我们相信市场已经对降准有了非常充分的预期，譬如自降准落地后，长端收益率出现了明显上行。  目前值得考虑的不是实体经济，而是大类资产所体现的风险偏好。我们相信，从目前偏平的利率和偏弱的信用看，当前银行体系的流动性是存在堵点的，这才造成了资产的 risk-off，若想解决这个问题，或者疏通信用，或者以非常规的宽松去冲开堵点，目前看，这个常规性降准不能确定性解决问题。  现在资产格局处于 risk-off 的尾端，越在这个极端位置，越要理性均衡：1）利率债的主推力本就和货币政策关系不大，而和信用堵塞存在关联，降准本是一个美好的故事，这个故事兑现后，还会有新的故事，因此，利率债我们还能保持偏长的久期； 2）A 股目前这个位置具备配置价值，我们不必试图精准地抓住最底部，目前负债偏稳定的账户，可以少量随跌随买。 风险提示：宏观政策落地不及预期等 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 2832.28 深圳成指： 8787.02 沪深 300： 3269.78 中小盘指： 3270.84 创业板指： 1715.44 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《剩余流动性问题日益凸显：2023 年 12 月金融数据印象》2024.01.13 《科技比周期更硬核：2024 行业比较展望》2023.12.28 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -30%-23%-17%-10%-4%3%23/1/2023/3/2023/5/2023/7/2023/9/2023/11/20上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 5 此次全面降准一箭双雕： 1）一月份的 OMO 到期量依然接近 7 万亿，公开市场操作到了不得不置换的程度，经验上，当 OMO 月到期量爬到 4 万亿以上时，继续往前滚动 OMO 工具就变得非常困难，这时必须通过降准去减少这个雪球的体量； 图 1：OMO 月到期量与存款准备金率 资料来源：Wind，国元证券研究所 2）如果之前 OMO 到期巨量的月份我们还能坎坷度过的话，这一次春节效应无疑会放大一月末的资金缺口； 图 2：OMO 到期量持续高企 资料来源：Wind，国元证券研究所 10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/9公开市场到期规模（亿元）人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（右轴）0100002000030000400005000060000700008000090000100000OMO到期量（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 5 3）降准所释放的宽松信号可能也会缓解权益市场的下行压力。 但是，降准是不是表示货币政策在宽松状态，我们认为尚且存疑： 1）在 1 月份，OMO 市场还有 2.6 万亿的到期资金不能对冲，这一万亿的货币投放还不能完全填满这个沟壑； 图 3：1 月 OMO 市场还有 2.6 万亿的到期资金不能对冲（亿元） 资料来源：Wind，国元证券研究所 2）历史上，含有宽松意义的降准均有对冲经济的考虑，但目前经济下行的信号是不明显的，因此，这个降准大概率只是起到调节货币供应结构的作用。 图 4：工业增加值走势 图 5：制造业 PMI 走势 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 如果这样，这次降准对货币周期、经济周期及信用周期的影响偏中性，也很难改变各个资产运行的轨道，就短期来看，我们相信市场已经对降准有了非常充分的预期，-30000-25000-20000-15000-10000-500005000100001500020000净投放量-4-202468101214162019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12规模以上工业增加值:当月同比（%）35373941434547495153552019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10制造业PMI（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 5 譬如自降准落地后，长端收益率出现了明显上行。 目前值得考虑的不是实体经济，而是大类资产所体现的风险偏好。我们相信，从目前偏平的利率和偏弱的信用看，当前银行体系的流动性是存在堵点的，这才造成了资产的 risk-off，若想解决这个问题，或者疏通信用，或者以非常规的宽松去冲开堵点，目前看，这个常规性降准不能确定性解决问题。