策略快评：强化回购与分红，提质增效进行时

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年01月24日1策略快评强化回购与分红，提质增效进行时 策略研究·策略快评证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cn执证编码：S0980521030001证券分析师：陈凯畅021-60375429chenkaichang@guosen.com.cn执证编码：S0980523090002事项：2024 年 1 月 24 日，国务院国资委表示，将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。在前期推动央企把上市公司价格实现相关因素纳入对于上市公司绩效评价体系的基础上，国务院国资委将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加关注、更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，来更好地回报投资者。评论： 央企整体现金分红总额高，比例仍有提升空间从分红总额和分红比例上看，央企仍是 A 股分红主力，近五年来分红比例持续提升。以上市企业年度累计分红总额为观测口径，近 10 年来上市企业分红总额持续提升，全部上市企业年度分红总额由 2013 年的 7504亿提升至 2022 年的 21384 亿。分红总额提升背后的驱动力也发生了变化，2018 年以前分红总额提升依赖于上市企业数量增加，2018 年以后，上市企业分红总额提升则更多依赖于分红比例的提升。尽管国央企的数量占比从 2013 年的 44.8%下降至 2023 年的 26.4%，但国央企分红总额仍占 A 股的 70%+。分企业类型看，全部 A 股 2022 年度现金分红比例在 40.55%，央企、全部国企分别为 39.29%、40.47%，整体对比下差异不大，仅从分红占归母净利润之比这一口径看，央企仍存在较大的分红提升空间。图1：央企分红总额占比高图2：央企分红比例仍有提升空间资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 分红体现高质量上市公司稳健的盈利能力，符合中国特色估值体系特点2023 年中沪市多家上市公司接连发布 2023-2025 年股东分红回报规划，向市场披露公司规划分红的条件、比例和间隔等具体细节，传递上市企业以“现金红包”方式回馈股东投资、增加股东收益、共享经营成果请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2的特质。较高的分红不仅是回报能力的体现，有利于提振资本市场信心、稳定投资者情绪，还通过促进企业利润合理分配，立足价值投资和长远发展，能够推动估值的合理回归。从财务分析的框架看，分红部分价值流出，不发生填权的基础上，除权除息后的估值水平略低于股价的合理水平，股价吸引力有望提升，契合长期市值管理成效目标。以股息率作为统计口径，高分红、低估值样本，往往拥有更高的长期 ROE 水平，一方面源于有能力持续进行高分红的企业在运营过程中往往构筑了自身的护城河，另一方面在于分红本身一定程度上也推升了 ROE。在国央企价值重估的过程中，持续分红是创造回报能力的积极信号。图3：高股息标的 ROE 韧性较强，分红进一步增厚 ROE资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理图4：除权除息对 A 股各财务指标的影响资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 回购与增持均可传递信心，核心区别在于是否影响公司股份数量回购和大股东增持在惯常认知中都属于传递信心的行为，从核心区别看，大股东增持不影响公司股本数量，而上市公司回购会减少公司股本数量，从而对每股收益、每股净资产等财务指标产生影响。上市公司进行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3股份回购主要基于下列三个层面考虑：1）风险偏好端：增强投资者信心，提升风险偏好；2）财务绩效端：优化现金流管理，增厚财务绩效，调整财务杠杆；3）企业运营端：实施上市公司层面的计划。回购股份将在未来适宜时机用于员工持股计划或股权激励，或用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。图5：《上市公司股份回购规则》修订前后对照资料来源: 中国证监会官网，国信证券经济研究所整理 回购股份一定程度上能对股价形成支撑，重点在于区分回购目的以回购占总股本数超过 5%的事件定义为大额回购，大额回购公告发布后，一定程度能对股价形成支撑，主要体现在预案日当天、预案日 5 个交易日内存在绝对收益。从超额收益方面看，预案日当天、预案日 5 个交易日内存在明显的短期超额收益，预案日至完成日区间超额收益出现分化。从预案日至完成日期间，大额回购实施过程中的上市企业相对全 A 超额收益平均值为 13.3%，中位数为 0.5%，这也反映出随着时间的推移，实施大额回购对上市公司超额收益表现的助推作用将弱化。分目的看，实施股权激励或员工持股计划类回购无论是预案发布后、预案日至回购完成，还是回购完成后的 30 个交易日内都能取得正超额收益。重组类在回购预案发布当日及 5 日内、预案发布至回购完成日超额收益显著，但样本较少代表性受限；市值管理类回购预案发布当日及 5 日内有一定的超额收益；盈利补偿类回购不论哪个阶段表现均较差。国务院国资委将市值管理成效纳入央企负责人考核，引导央企负责人及时运用增持、回购等手段传递信心稳定预期，后续重点关注实施股权激励、员工持股计划类回购。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图6：大额回购各区间下的绝对收益资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理图7：大额回购各区间下的超额收益资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理图8：整体统计口径下，各类回购超额收益表现一览资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理图9：分类统计口径下，各类回购超额收益表现一览 （平均数口径）资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图10：2023 年 1-10 月回购预案数量统计图11：回购比例大于 1%的预案数量统计资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 风险提示：海外货币政策变化不确定性，局部地缘冲突风险相关研究报告：《策略快评-2024 年 1 月各行业金股推荐汇总》 ——2023-12-27《中央经济工作会议解读及市场展望-稳中求进，以进促稳，先立后破》 ——2023-12-12《策略快评-2023 年 12 月各行业金股推荐汇总》 ——2023-11-28《策略快评-2023 年 11 月各行业金股推荐汇总》 ——2023-10-29《策略解读-增发国债对股市的影响》 ——2023-10-25证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市