公用环保行业：REITs开启公用事业新基建时代

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 公用环保 REITs 开启公用事业新基建时代 华泰研究 公用事业 增持 (维持) 环保 增持 (维持) 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 1 月 24 日│中国内地 专题研究 基础设施 REITs 有望成为助推清洁能源转型的重要引擎 双碳目标下，我国正向着以风电、光伏为主体的新型电力系统转型，未来清洁能源装机规模有望快速提升。但基建项目的高资本开支使得企业面临资产负债率升高的挑战。基础设施 REITs 可以通过权益融资帮助企业盘活存量资产、开拓新融资渠道，从而降低企业资产负债率。电力基础设施项目投资额较大且装机规模将持续提升，我们测算 2030 年，7%的资产证券化率假设下电力 REITs 市场规模有望破万亿。 REITs 市场表现欠佳，稳健型能源基础设施 REITs 韧性凸显 截至 2023 年 12 月 29 日，中证 REITs 指数较基准日（2021 年 9 月 30 日）累计收益率为-24.36%，而鹏华深圳能源/中航京能光伏/中信建投国家电投新能源 REITs 较上市时点的累计收益率为-12.35%/-11.74%/-4.33%，相对中证 REITs 指数较优，能源资产的防御属性凸显。自上市至 2023 年底，三只能源基础设施 REITs 较上证公用指数相对收益率波动较大，与基本面变化有一定关联，如鹏华深圳能源 REIT 2H23 相对收益率虽仍为负但持续收窄，或得益于 2Q23/3Q23 可分配金额修复；国家电投新能源 REIT2023 年 8-12月相对收益为正，或因收到一笔国补。 多种因素助推下，能源/环保基础设施 REITs 估值或迎来修复 我们测算能源基础设施 REITs 发行时点 PB 较二级市场 PB 有较大溢价，火电/水电/风电/光伏代表性能源基础设施 REITs 募集金额/所有者权益倍数为5.87/5.81/2.53/2.13x，而对应行业在二级市场 PB 1.51/2.36/1.47/1.21x。自上市以来，能源/环保基础设施 REITs 价格有所回落。基于 DCF 估值，化债政策下回款加快，环保公司现金流有望持续改善，涨水价预期下水务项目盈利水平有望提升，环保公司分子端改善可期。分母端，无风险利率下行将提升估值水平。能源基础设施 REITs 的高股息特性也将增强投资吸引力，如鹏华深圳能源/中航京能光伏 REITs 年化派息率高达 16.7%/15%。 水电等现金流充裕且相对稳定的优质底层资产 REITs 化潜力高 根据现有能源基础设施 REITs 产品（含待上市产品）分析，水电/气电等资产由于应收账款回款周期短、较为固定的成本结构和在电力系统中的调峰作用，估值表现较为亮眼，发行时资产 PB 均在 5.8x 左右，显著高于风电/光伏的 2.53/2.13x。我们 2023/9/21 外发报告《装机拐点显现，绿电配置机会临近》中测算不考虑国家财政专项拨款，应收绿电补贴将在 2031 年前后全部消化，专项融资解决存量补贴具备经济可行性。因此，新能源项目的现金流也有望逐步改善，REITs 化潜力或将提升。 REITs 为企业带来价值提升机会 公用环保 REITs 首发募集金额相对资产估值溢价在 8.27%-41.74%，投资者对该这类基础设施 REITs 较为认可。公用事业领域的企业可以通过发行REITs 盘活存量资产，从而为企业带来价值提升机会。从已发行 REITs 来看，多数原始权益人的资产负债率在 60%以上，ROE 在 5%左右。由于 REITs可以在不增加杠杆率的前提下进行权益融资，因此资产负债率较高或 ROE偏低的企业有较强的 REITs 发行意愿。 风险提示：产权归属问题，国补回款不及预期，底层资产运营情况不及预期。 (24)(15)(5)514Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)公用事业环保沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 正文目录 双碳目标下，公用环保基础设施 REITs 重要性愈发凸显 ............................................................................................. 5 “公募+基础设施 ABS+项目公司”产品结构，收益兼有股债特点 ............................................................................ 5 与类 REITs 产品共同构成多层次权益融资市场 ..................................................................................................... 7 公用环保基础设施 REITs 基本概况 ....................................................................................................................... 8 鹏华深圳能源 REIT ....................................................................................................................................... 8 中信建投国家电投新能源 REIT ..................................................................................................................... 8 中航京能光伏 REIT ..................................................................................................................