锂思系列1：碳酸锂价格会超跌么？

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 10 证券研究报告 | 行业点评 [Table_Main] 锂思系列 1：碳酸锂价格会超跌么？ [Table_Invest] 有色金属 评级： 看好 日期： 2024.01.23 [Table_Author] 分析师 张斯恺 登记编码：S0950523110002 ： 021-61102510 ： zhangsikai@w kzq.com.cn [Table_PicQuote] 行业表现 2024/1/23 资料来源：Wind，聚源 [Table_DocReport] 相关研究  《SQM 封路事件会对锂供给造成影响么？》(2024/1/11)  《硬质合金及刀具系列一：制胜高端制造，中国硬势力崛起》(2023/12/15)  《新能源发展对铜需求的影响》(2023/11/15)  《 金 属 跟 踪： 宏观与需求结构看铜价》(2023/9/21)  《锂业寻踪系列 1：出海掘锂时不我待，海外锂资源开发一览》(2023/9/19)  《【五矿证券研究所】新能源关键金属市场展望——第二届五矿产业金融论坛》(2023/9/1)  《锂想系列 28：智利揭晓国家锂业战略，不确定性中蕴藏新机遇》(2023/4/26)  《锂想系列 27：向技术要保供》(2022/11/29)  《【五矿证券研究所】全球锂资源行业发展前景展望》(2022/11/10)  《锂想系列 26：Core 初露锋芒，锂辉石原矿拍卖的背后》(2022/10/13) 事件描述 澳洲锂矿上市公司 Core Lithium 于 23 年 12 月 22 日宣布其旗下锂矿山 Mt Finiss 减产，并暂停远期资本开支、于 24 年 1 月 5 日公旗下锂矿山 Mt Finiss原矿开采暂停。 事件点评 当前碳酸锂价格又至 9 万关键关口，过往两月已有数家澳矿宣布减产/ 停产（Greenbushes、Mt Finiss 等），此篇报告我们致力于通过复盘上轮 周期澳矿企业家行为，管中窥豹此轮周期下企业家可能做出的决策，以回答当 前市场最关心之问：碳酸锂价格会超跌么？？ 碳酸锂行业仅经历两轮完整的周期，市场对价格及产业趋势的判断本质 难以脱离对上一轮周期的固有认知。历史不会简单的重复，对全球锂资源供 给追踪不应只停留在定量阶段，究其本源，供给只是结果，而更重要的是其背后企业家对产业中期趋势判断而做出的决策。 以史为鉴，为何上一轮碳酸锂价格会超跌？不同于制造业，矿业投资前期通常需要大量资本开支，而无净现金流入。“负债累累”通常为新投产矿 企的常态，企业必须维持正常运营现金流，以应对每季度利息负债。同时，由 于各企业在手现金相对紧张，各家都希望通过“烧钱”（亏本运营）而迫使竞 争对手出清以寻求周期反转。对于新兴矿企，生存是企业短期维度最关心的问题，这也充分解释了为何上轮周期澳洲矿企亏本后，仍选择继续生产。 这轮周期有什么变化？Core 宣布停产之际，并未击穿其现金成本，且 若以澳矿当前 AISC 成本（C1 成本+权利金）排序，第一家停产项目应是 RIM 旗下Mt Marion 锂矿。而去理解 Core 提前的停产行为，核心是分析矿企三 大核心诉求：短期生存、中期成长、长期格局。在短期无生存压力、中期扩产 减少资本开支、龙头矿企率先减产的背景下，此轮周期企业家决策将发生显著 变化（亏本即减产/停产）。 我们预计短期难以看到矿企破产出清现象，锂价难以显著跌破成本曲线。故在需求显著复苏之前，锂价预计仍将在底部蛰伏波动。当期矿价已接近 澳矿成本曲线，随着澳矿季报季的到来，澳洲矿山企业家的决策，将重新定义市场对 24 年碳酸锂价格底部的预期。 下一轮周期会发生什么？究其本源，碳酸锂本质仍是矿业。矿业开发的 底层逻辑是资本将优先开发最优质最好开发的资源，远期开采矿山边际品味 将持续下降，对应金属开采平均成本的上升。下一轮周期我们将看到更加陡 峭的碳酸锂成本曲线。我们建议：对于产业投资者，相对周期底部应加大勘探资本开支力度，积极寻觅并购优质成本低廉锂资源（以盐湖为主），逆势布 局为下一轮周期做充分准备。对于二级投资者，碳酸锂逆向布局正当时，建议关注锂矿投资价值。 风险提示： 1.宏观环境不稳定风险：本轮周期中，国际环境更加复杂多变，建议投资者充分关注宏观环境变化风险。2.企业家决策因素多样化风险：本篇文章论述碳酸锂市场价格、锂矿运营成本以及债务会对企业家决策产生影响，不排除企业家决策因素多样化风险。 -30%-23%-16%-10%-3%4%2023/12023/42023/72023/10有色金属上证综指深证成指 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 10 [Table_Page] 有色金属 2024 年 1 月 23 日 碳酸锂行业仅经历两轮完整的周期，市场对价格及产业趋势的判断本质难以脱离对上 一轮周期的固有认知。历史不会简单的重复，对全球锂资源供给追踪不应只停留在定量阶段 ，究其本源，供给只是结果，而更重要的是其背后企业家对产业中期趋势判断而做出的决策。 当前碳酸锂价格又至 9 万关键关口，过往两月已有两家澳矿宣布减产/停产（Greenbushes、Mt Finiss），此篇报告我们致力于通过复盘上轮周期澳矿企业家行为，管中窥豹此轮周 期下企业家可能做出的决策，以回答当前市场最关心之问：碳酸锂价格会超跌么？ 1、 以史为鉴，上一轮周期碳酸锂为何超跌？ 1.1 上轮周期发生了什么？— 澳矿击穿成本线仍未停产 上轮周期四大矿山在击穿成本支撑线之后，仍未停产。上一轮周期中，Mt Cattlin、Pilbara、Mt Marion 和 Altura 的锂精矿 AISC 成本约在在 315~626 美元/吨附近，对应碳酸锂完 全成本（含税）在 4.9-6.2 万元之间。中国碳酸锂价格自 19 年底跌破 4.8 万元，后续价格在 20 年间继续走低，而我们所统计的四家澳矿企业均未停产。（注：因 Greenbushes 成本最低 廉，其当期无可追踪数据，故此篇报告未讨论 Greenbushes 相关决策） 图表 1：19 年底碳酸锂价格跌穿澳矿成本线，但企业均未停产（万元/吨） 资料来源：各公司公告，五矿证券研究所测算 1.2 为何亏本企业还需生产？不同矿企行为不同 我们以 80%开工率为衡量企业生产指标进行分析，在全面亏本的情况下，上轮周期四大矿企的经营决策出现明显分化。因各家矿企产能/产量有所不同，我们以矿企开工率作为上 轮周期澳矿运营的核心指标。以 80%开工率作为衡量指标，我们发现自 19 年中起，企业决 策发生明显分化，Mt marion/Altura（ 下 图红线）选择在周期下行期维持高