每周经济动态：美联储降息预期是否已充分调整？

宏 观 研 究 2024.1.21 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 每周经济动态 美联储降息预期是否已充分调整？ #海外周报 20240121 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 张佳炜 登记编号：S1220523120005 联系人 韦祎 相 关 研 究 《基本面结构性改善，期待政策实质性落地——权益市场资金面周观察（1 月第 2 期）》2024.01.17 《四季度 GDP 增速预计录得 5.2%~5.3% ——量化经济指数周报-20240114》2024.01.14 《 美 联 储 退 出 缩 表 预 热 ： 原 因 与 节 奏 》2024.01.14 《仓位逐步下行，风格缓慢切换 ——权益市场资金面周观察（1 月第 1 期）》2024.01.10 《非农强化工资黏性，通胀料将阻碍 3 月降息》2024.01.07 《信贷均衡投放指引下一季度新增贷款预计同比 少 增 或 持 平 — — 量 化 经 济 指 数 周 报 -20240107》2024.01.07 核心观点：降息预期调整尚不充分，美债利率或上探 4.3%。虽然交易员对全年降息预期由 165bps 回调至 135bps，但较点阵图指引的 75bps、分析师问卷的 100bps、泰勒规则的约 100bps 相比仍过于乐观，后续数据或测试 3 月降息合理性，10 年美债利率最高或回调至 4.25-4.3%。本周回顾：本周公布的零售销售、首申失业金、新屋开工、消费者信心等数据均好于预期，经济韧性预期强化，叠加美联储鹰派发言，3 月降息预期由上周五的接近90%回调至50%，10年美债利率由3.98%一度升至4.19%，最终收至 4.12%。下周展望：关注周四的四季度 GDP（彭博分析师/亚特兰大联储 GDPNow 预期分别为+2.0%/+2.4%）与周五的 12 月 PCE（彭博分 析 师 预 期 PCE 通 胀 环 比 / 核 心 环 比 均 为 +0.2% ， 前 值 分 别 为 -0.1%/+0.1%）继续强化经济软着陆预期。 本周回顾：强劲的经济数据与偏鹰的联储发言弱化 3 月降息预期，10 年美债利率上探 4.2%。周三凌晨，美联储理事 Waller 在演讲中表示良好的经济活动与劳务市场、渐进回落至 2%的通胀让我们没有理由如过去那样快速降息，降息应是有序且谨慎的(methodically and carefully)1。周三晚间公布的 12 月零售销售数据再度超预期：环比+0.6%，预期+0.4%，同比+5.6%，为 2023 年 1 月以来最高，核心对照组环比+0.8%，预期+0.2%。NAHB 住宅市场指数超预期回升（实际 44，预期 39，前值 37）。周四公布的首次申领失业金数据大幅好于预期（实际 18.7 万，预期 20.7 万，前值 20.2 万），劳务需求韧性延续。周五晚公布的密歇根大学消费者信心指数录得 78.8，远超预期 70.1 和前值 69.7，同时 1 年期通胀预期降至+2.9%，预期和前值+3.1%，经济软着陆预期大幅强化。 短期应关注降息预期调整的时点与幅度。时点：四季度 GDP、一季度财政融资方案、1 月 FOMC、1 月非农、1 月 CPI。下周四将公布美国2023Q4 GDP数据，当前市场预期环比年率+2%，亚特兰大联储GDPNow模型最新预测为+2.4%，虽较前值+4.9%回落，但仍高于+1.8%的潜在增速。2 月 2 日公布的 2024 年 1 月非农数据将迎来年度级别调整，其中 CPS调查将进行新的人口控制调整、CES 调查将进行年度基准处理，2023 全年数据也将进行修正，届时或放大市场波动率，如 2023 年 1 月数据调整后，新增非农初值高达 51.7 万，而彼时分析师一致预期仅有 18.9 万。此外，2 月 13 日将公布的 1 月 CPI 数据同样将面临季调因子的年度调整。2023 年 1 月 CPI 数据超预期即部分受季调因子年度更新的影响。幅度：若3 月降息预期清零，则 10 年美债利率或上行至 4.25-4.3%。考虑到当前 3月降息预期尚余 0.49 次/12.3bps，若未来两周密集公布的经济数据抹平 3月降息预期，则 10 年美债利率仍有机会进一步上探 4.25-4.3%，但从交易 1 https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20240116a.htm 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 每周经济动态 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 筹码结构来看，部分资金受前期踏空/部分踏空 10 年美债利率从 5%快速回落至 3.8%的行情影响，其在 4.3%这一水平或面临较强买盘阻力。 长期应警惕尚乐观的降息预期进一步回吐。虽然当前美联储的降息节奏因高度取决于不断更新的经济数据而难以准确把控具体节奏，但我们认为当前市场乐观的降息预期仍然面临回调风险：①市场定价或脱离基本面。最新市场定价的全年 135bps 的降息幅度较美联储点阵图指引的 75bps、彭博基于 74 名分析师调查问卷汇总的 100bps、泰勒规则2算出的 100bps 相比均是过于乐观的，市场过于乐观的降息预期可能来自动量/趋势因子策略(momentum/trend factor)；②数量工具或部分起到价格工具的效果。我们预期美联储或在 1 月 FOMC 上讨论放缓缩表速率(taper QT)、3 月 FOMC出台执行方案、5 月或 6 月执行 taper QT 操作，以未雨绸缪应对逆回购规模快速下行背景下，美元货币市场可能出现的流动性风险。虽然替代幅度难以量化，但我们预期 taper QT 开启对市场流动性影响的非线性特点、对市场预期的改善带来的金融条件宽松，或将降低连续降息的必要性；③降息与经济的动态博弈意味着其难以连贯。美联储一旦执行降息，则大概率弱化对经济总需求的抑制作用，如加大库存周期与地产周期向上修复的进度与幅度、改善金融条件，弱化通胀的下行与劳务市场紧俏程度的改善，反过来阻碍美联储进一步降息的动力。因此，美联储的货币政策与经济活动始终保持互为因果、动态均衡的关系，这也让美联储的降息之路大概率是走走停停、断断续续的。因此，我们认为一方面，美联储或只能在 3、5月合计落地一次 25bps 的降息，另一方面，我们认为基于当前的数据推演，在不发生外生性风险（如供应链冲击带来的通胀上行风险、流动性冲击带来的经济下行风险等）的情况下，美联储全年的降息幅度或在 3-4 次/75-100bps，当前市场定价的 135bps 的降息幅度仍面临进一步回调的风险。 风险提示：紧缩政策导致金融系统风险再度发酵；美联储过早开启降息周期引发二次通胀风险；一季度经济数据的超预期风险。 2 参考 12 月 SEP 将通胀目标设置为 2%、自然失业率设置为 4.1%，以彭博分析师一致预期的核心 PCE 与失业率计算通胀与产出缺口 每周经济动态 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表1：2 年、10 年美债利率近期日线图 资料来