宏观经济专题研究：财政政策力度指数的构建(上)

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年01月22日宏观经济专题研究财政政策力度指数的构建（上）核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：董德志联系人：王奕群021-60933158dongdz@guosen.com.cnwangyiqun1@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比3.00社零总额当月同比7.40出口当月同比2.30M29.70市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济专题研究-宏观经济回顾和展望 2024》 ——2024-01-03《名义经济增速、双核资产配置模型与资本市场风险偏好指数》——2024-01-01《多类资产配置模型叠加与资本市场风险偏好指数》 ——2024-01-01《宏观经济专题：东风破冻，消费持续回暖可期——2024 年中国消费展望》 ——2023-12-31《海外宏观经济回顾和展望-2024 年欧美经济增长走弱，日本经济进入复苏轨道》 ——2023-12-27本文初步构建了月频财政政策力度指数。首先我们对财政预算的基本构成进行总结概览。我国财政预算主要由“四本账”构成，即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。每本预算对应不同的职能，结构上来看，前两本账较为重要，收支两端占比均超过70%，其总量与结构的变化通常作为月度财政分析的核心。另一个重要的观察角度是财政收支缺口。在过去三十年的财政基调中，与“适度加力”最为接近的或为 2015 年的“积极的财政政策要适当加大力度”，当时预算赤字率由 2014 年的 2.1%小幅提升至 2.3%。因此我们认为，在 2024 年两会上安排的预算赤字率大概率遵循谨慎积极的原则，3.2%是一个较为合理的预测，但不排除后续相机抉择使用特别国债、政金债等工具补充政府财力的可能。本文结合财政收入、财政支出和赤字率三方面指标的走势，选择五个变量的狭义和广义两个口径，共十个底层指标编制。我们首先考虑收入端的指标，包括狭义（第一本账）和广义（第一本账+第二本账）口径下的收入累计同比增速和宏观税负同比变化。就财政收入而言，在去年大规模（2.3 万亿）留抵退税的低基数下，今年财政收入增速显著上升，可见收入端的财政政策力度相对去年有所退坡。大规模留抵退税既降低了 2022 年财政收入增速，也显著降低了宏观税负，2023 年的税收增速和宏观税负均在低基数影响下显著反弹。其次我们考虑支出端，包括狭义和广义口径下的支出累计同比增速和支出累计进度同比变化。就财政支出而言，2023 年上半年狭义财政支出增速偏慢，6-7 月连续两个月为负，下半年逐渐开始发力，当月同比 U 型回升。进度方面，截至 23 年 11 月，一般公共支出进度快于过去三年。若考虑加入政府性基金的广义财政，由于土地市场走弱，广义支出的增速和进度均偏慢。最后我们考虑赤字方面的指标，主要为两个口径下月度的累计赤字率同比变化。如果我们观察处理后的赤字率指标，其变动趋势与收入指标有较强一致性。得到底层指标后，我们选择熵值法进行客观赋权加总得到一个初步的财政政策力度指标。可以观察到其在近两年经历了较大的趋势性的波动，在 2022 年留抵退税时快速攀升，随后逐渐回落直到 2023 年中期才重新开始反弹。我们将政策力度指数与部分重要的经济指标进行比较。与 GDP 增速放在一起，可以看到政策力度指数具有逆周期特征，特别是在经济增速下降时政策力度有显著的反转。此外，财政政策力度指数与基建投资增速有较强相关性，财政政策力度领先于基建投资增速。这或许反映了基建投资在财政托举经济中的抓手作用。风险提示：政策不及预期，经济增速下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录“四本账”概览 ................................................................ 4底层指标选择 .................................................................. 6收入端 ................................................................................ 7支出端 ................................................................................ 7赤字率 ................................................................................ 8算法 .......................................................................... 9财政政策力度指数与其他变量的相关性 ........................................... 10风险提示 ..................................................................... 12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 四本账收入 .......................................................................... 4图2： 四本账支出 .......................................................................... 4图3： 2022 年各账户收支占比 ................................................................5图4： 前两本账收支缺口 .................................................................... 5图5： 留抵退税的基数效应导致一般公共收入增速波动扩大 ...................................... 5图6： 近年不同口径宏观税负逐渐下降 ........................................................ 5图7： 历年赤字规模 ........................................................................ 6图8： 不同口径赤字率 ...................................................................... 6图9： 在积极财政政策时期赤字率逐渐抬升 .................................................... 6图10： 预计 2024 年初安排赤字率 3.2% .......