“包商银行后续如何影响市场”电话会议纪要：“包商银行事件”影响暂平复，后续如何影响市场？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 6 日 固定收益 & 银行业 “包商银行事件”影响暂平复，后续如何影响市场？ ——“包商银行后续如何影响市场”电话会议纪要 固定收益简报 市场担心同业链条将受到较大伤害5 月 24 日，银保监会决定对包商银行实行接管之后，部分市场投资者担心该事件对于银行同业链条造成较大伤害。我们想强调的是，虽然金融机构的行为具有顺周期性，但是金融市场亦具有自我修复机制，适度宽松的流动性有助于熨平市场中的波动。事实上，包商银行被接管已过去了一周多的时间，在此期间中小银行与非银金融机构的回购融资情况、中小银行CD 的发行情况都好于不少人的预期。 中小银行 CD 的发行情况较为稳定近期，中小银行 CD 的发行情况亦较为稳定，总体好于预期。从利率上看， 6 月 3 日 AAA 级、AA+级和 AA 级 1Y CD 的收益率仅仅较一周多前的 5月 24 日上升了 0.5bp、4.2bp 和 8.1bp。从数量上看，中低等级 CD 的发行量和净发行量并没有受到过大的冲击。 不宜高估中小银行的影响力在银行体系内，中小银行的同业业务占比非常有限，因此不宜高估中小银行的影响。而且，超过 80%的同业资产和负债被公开市场一级交易商所拥有。该类银行可以较为方便地从人民银行获得流动性，因此基本不会因为自身流动性遇到问题而收缩同业资产，这在很大程度上对银行体系流动性的稳定提供了保障。 中小银行同业融资的难题可以通过增加银行体系流动性供给的方式解决。人民银行通过多种方式向银行体系注入中长期流动性后，金融机构的资产配置行为会被改变。在资金使用压力下，金融机构将逐步配置更高风险的资产，这有助于将流动性传导至低资质的主体，从而使中小银行的流动性状况得到边际改善。 包商银行事件持续发酵，央行加大维稳力度平抑市场波动包商银行作为新世纪以来首家被接管的中型金融机构，具有特殊性，应视为孤立事件。短期看，包商银行事件对流动性冲击相对较大，市场自循环“正反馈”需要“减压阀”；中期看，一是促使中小金融机构同业业务回归本源，二是金融机构信用利差长期扩大，三是资金在不同机构间“量”“价”再分配，引导无风险利率向下，控制负债成本是关键。 风险提示“包商银行事件”会引发市场参与者的不安，而“不安”对市场造成的不利影响可能会高于事件本身。信任是金融的基础，在理性的市场行为模式下，人行的货币政策足可以平抑“包商银行事件”所造成的影响。但是在不安的情绪下，市场参与者可能会非理性地收缩资金、信用供给，使原本没有风险的主体产生风险，最终将事态恶化。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 王一峰 (执业证书编号：S0930519050002) 010-58452066 wangyf@ebscn.com 联系人 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 周鸿运 021-52523659 zhouhongyun@ebscn.com 21031897/36139/20190606 16:552019-06-06 固定收益 & 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2019 年 6 月 5 日，光大证券研究所固定收益和银行业团队就“银保监会对包商银行实行接管事件” 后续影响召开了电话会，分析了该事件对债券和同业市场的影响。现将会议纪要记录于下。 本会议纪要分为两部分：第一部分由固定收益团队首席分析师张旭，分析“包商银行”事件对债券市场和流动性的影响；第二部分由银行业首席分析师王一峰分析“包商银行事件”对金融同业的影响。 1、固定收益（张旭）：“包商银行事件”影响暂平复 1.1、市场担心同业链条将受到较大伤害 5 月 24 日，银保监会决定对包商银行实行接管之后，部分市场投资者担心该事件对于银行同业链条造成较大伤害。该部分投资者认为，未来金融体系的风险偏好会明显下降，从而造成中小银行 CD 发行困难，同时也会造成中小银行以及非银金融机构回购融资市场的资金可得性下降。在同业负债快速收缩后，资产负债表另一侧的同业资产亦需要被抛售，从而带来资产价格的下跌，而这会进一步加快同业解杠杆的过程。 图表 1：“包商银行事件”对于同业链条的潜在影响 资料来源：光大证券研究所绘制 我们认为，虽然理论上不能排除出现上述现象的可能，但是其出现的概率和影响的程度非常有可能低于预期。我们想强调的是，虽然金融机构的行为具有顺周期性，但是金融市场亦具有自我修复机制，适度宽松的流动性有助于熨平市场中的波动。事实上，包商银行被接管已过去了一周多的时间，在此期间中小银行与非银金融机构的回购融资情况、中小银行 CD 的发行情况都好于不少人的预期。 1.2、R007 回落至“包商银行事件”前的水平 在包商银行被接管之后，资金市场一度出现了恐慌，5 月 28 日的 DR007 和R007 分别上行至 2.86%和 3.63%，两者间的利差扩大至 77bp。但是，在 5月 29 日人民银行通过 OMO 逆回购的方式提供了 2500 亿元的资金后，资金银行体系刚兑被打破风险偏好下降中小银行CD发行困难中小银行和非银回购融资困难同业链条拆解，被动去杠杆资产被抛售，资产价格下跌21031897/36139/20190606 16:552019-06-06 固定收益 & 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 利率得到快速平抑。截止 6 月 3 日，DR007 和 R007 分别回落至 2.46%和2.45%，基本处于 5 月中上旬的水平。 图表 2：R007、DR007 以及两者间的利差 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 值得一提的是，在融资成本绝对水平回落的同时，R007 和 DR007 之间的利差亦快速收敛，甚至出现了小幅的倒挂。这说明银行体系的流动性不仅在总量上得到补充，而且流动性分布的结构也趋于合理，中小银行和非银机构融资困难的现象并没有大范围出现。 我们预计，未来一段时间人民银行有可能更加注重“保量控价”，即在数量上保证银行体系流动性的合理充裕，同时在价格上进行必要的调控。这样的政策基调，既可以防止资金利率再度飙升形成金融风险，又可以防止出现 5月上旬个别交易日那样资金利率过低的情况。（也就是说，未来 R001 的中枢会高于 5 月上旬。） 1.3、中小银行 CD 的发行情况较为稳定 近期，中小银行 CD 的发行情况亦较为稳定，总体好于预期。从利率上看， 6 月 3 日 AAA 级、AA+级和 AA 级 1Y CD 的收益率仅仅较一周多前的 5 月24 日上升了 0.5bp、4.2bp 和 8.1bp。事实上，与前期的波动相比，“包商银行事件”对于 CD 收益率的影响相对有限。例如 4 月 6 日-5 月 4 日这段时间内，AAA 级和 AA+级 CD 的收益率分别上升了 16.3bp 和 28.1bp，平均每周上行 4.1bp 和 7.0bp。 2.12.63.13.65-May8-May13-May16-May21-May24-May29-May3-Jun