中国乳制品行业：基本面依然稳健，新常态下估值超跌明显

浦银国际研究 行业研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国乳制品行业：基本面依然稳健，新常态下估值超跌明显 与其他消费品行业一样，中国乳制品行业在疫情后进入新的常态，具体表现为（1）收入保持稳健增长，但增速将有所放缓；（2）白奶渗透率的提升将是行业未来增长的主要驱动；（3）持续高端化的空间可能受限，产品创新重要性将进一步凸显；（4）原奶价格下行压力有望减小，竞争格局有望得到改善；（5）费率优化有望促使主要玩家经营利润率小幅提升。在较弱的市场情绪下，主要玩家当前估值已显著超跌（低于 1.0 x PEG），下行空间相当有限。随着 2024 年的业绩确定性持续增强，我们认为蒙牛（2319.HK）股价的弹性会大于其他乳制品玩家。  伊利与蒙牛 2024 年收入增长有望小幅加速：2024 年较晚的春节对经销商备货的节奏影响较大，叠加 2023 年年末的市场终端需求不如预期，导致主要乳制品企业 4Q23 的收入表现不及预期。因此，蒙牛与伊利都小幅下调了 2023 年全年的收入预期。考虑到目前行业的渠道库存比较健康，且春节备货节奏变化有利于 2024 年的收入表现，我们预测只要终端需求能够保持稳定，主要玩家 1Q24 的收入有望实现不错的增长。展望 2024 年，我们预计蒙牛与伊利的内生收入增速有望略快于 2023 年的表现。  结构升级空间有限，费率优化有望驱动经营利润率小幅扩张：如我们之前所预测，中国乳制品行业高端化的步伐将大幅放缓。另外，高毛利品类（比如常温酸、乳饮料、奶粉等）的收入表现相较 2023年预计有所好转，但大概率依然慢于白奶的增长。尽管春节错峰对2024 年的高端产品增长有正向的影响，但考虑到较弱的消费力，我们依然预测 2024 年乳制品玩家的产品结构将继续承压。基于以上考虑，我们预测主要玩家 2024 年的毛利率将基本维持稳定。  原奶价格依然呈下行趋势，但降幅有望收窄：2023 年原奶价格同比下滑中到高单位数。乳制品行业的主要玩家都面临较大的收奶和喷粉压力，也导致短期大包粉库存的减值。原奶价格的大幅下降也致使行业竞争有所加剧。庆幸的是伊利与蒙牛两大玩家依然坚持聚焦利润率，并未盲目跟随市场的打折促销活动。然而，这也在一定程度上对销售收入造成负面的影响。随着一些小牧场的逐步退出以及大牧场产能扩张的推迟，我们预计原奶供大于求的局面有望在 2024 年得到缓解，原奶价格有望在 2024 年止跌企稳。  产品创新的门槛进一步提高，有利于行业整合：消费力下降对乳制品行业继续高端化带来较大的阻力。普通的产品创新已经很难使消费者愿意支付较高的产品溢价。要想持续提升产品结构和平均销售单价，乳制品企业必须对产品创新提出更高的要求。我们认为像伊利、蒙牛这样资金雄厚的玩家在产品创新与市场营销方面具有更强的实力，因此有利于他们进一步提升市场份额。  投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长超预期。 浦银国际 行业研究 中国乳制品行业 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024 年 1 月 16 日 蒙牛（2319.HK） 目标价（港元） 23.9 潜在升幅 +29.8% 目前股价（港元） 18.4 52 周内股价区间（港元） 18.1-39.6 总市值（百万港元） 72,488 近 3 月日均成交额（百万港元） 261.5 注：截至 2024 年 1 月 16 日收盘价 伊利（600887.CH） 目标价（人民币） 31.3 潜在升幅 +16.4% 目前股价（人民币） 26.9 52 周内股价区间（人民币） 25.2-33.8 总市值（百万人民币） 171,248 近 3 月日均成交额（百万人民币） 813.2 注：截至 2024 年 1 月 16 日收盘价 扫码关注浦银国际研究 2024-01-16 2 图表 1：中国生鲜乳平均价 图表 2：恒天然大包粉价格 注：数据截至 2024 年 1 月。资料来源：Wind、浦银国际 注：数据截至 2024 年 1 月。资料来源：CLAL、浦银国际 图表 3：中国乳制品行业按产品品类的销量分布，2007-2023 图表 4：中国乳制品行业主要品类的销量同比增长 资料来源：Euromonitor、浦银国际 资料来源： Euromonitor 、浦银国际 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002008年7月2009年7月2010年7月2011年7月2012年7月2013年7月2014年7月2015年7月2016年7月2017年7月2018年7月2019年7月2020年7月2021年7月2022年7月2023年7月（美元/吨）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023白奶增速酸奶增速乳饮料增速1.502.002.503.003.504.004.505.002006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月（元/公斤）0%20%40%60%80%100%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023白奶乳饮料酸奶黄油及芝士其他 2024-01-16 3 蒙牛乳业（2319.HK，买入，目标价 23.9 港元） 估值与基本面明显不匹配，派息比例提升有望成为股价反弹的催化剂 2023 年基本达成全年业绩指引：蒙牛在 4Q23 与市场交流时，预计 2023 年全年内生收入同比增长低至中单位数，公司整体收入同比增长中至高单位数，整体经营利润率同比扩张 50bps。尽管整体乳制品行业在 4Q23 面对竞争加剧与需求放缓的不利因素，但就目前情况看，我们认为蒙牛完成上述业绩指引问题不大。然而，我们预计 2023 年将会有人民币 3-4 亿元的一次性大包粉减值损失。 产品结构提升空间大于竞争对手：特仑苏增速 2023 年全年有望实现双位数增长，高于基础白奶中高单位数的增长，意味着蒙牛白奶 2023 年的结构依然有一定程度的提升。常温酸收入同比下滑 10%+，下滑幅度小于伊利。考虑到蒙牛常温酸较小的市场规模，常温酸收入的下滑对蒙牛总体收入与产品结构