证券行业并购重组专题报告：随风而起，乘势而上

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融/ 证券Ⅱ 2024 年 01 月 17 日 随风而起，乘势而上 看好 ——证券行业并购重组专题报告 证券分析师 罗钻辉 A0230523090004 luozh@swsresearch.com 联系人 高榕 (8621)23297818× gaorong@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 在证券公司亟待破局，迈向高质量发展阶段之际，证监会明确表示将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，为证券行业战略布局指明方向。当前并购重组预期升温，市场机遇与监管环境双重利好，本文致力于从并购重组角度分析券商破局之路。 ⚫ 市场环境：资本市场“三端”改革协同推进，证券行业呈现市场化、特色化、规模化的高质量发展格局。我们认为券商的整合分化进程将全面提速，头部券商集中趋势更加明显，资本的竞争或成为下一轮券商竞争的关键要素，中小券商亟待差异化破局。 ⚫ 我们认为当前证券行业并购重组内外部环境已基本具备，内生驱动和政策导向双重作用下券商间并购整合提速。我们认为并购整合需要以公司整体战略为导向，寻找互补性强的标的（业务互补性、区域互补性等），谋求实控权并实现并表。当前头部券商、中小券商均遇到自身发展瓶颈，监管积极表态支持并购重组，证券行业内部并购整合大势不减。我们总结当下券商并购重组四大思路：解决同业竞争、区域特色券商做大做强诉求、国资整合民营券商、同时也存在同一实际控制人旗下券商整合的可能性。 ⚫ 证券行业并购重组仍面临牌照供给不足的问题。中小标的碰红线现象屡见不鲜、整合成本过高均会影响并购重组对象的选择。自中央金融工作会议提出打造一流投资银行、证监会日前发声支持头部券商通过并购重组等方式做优做强以来，证券行业并购重组进入新一轮加速期，但是出现并购潮的可能性较小，我们预计短期内仍以“成熟一例、推出一例”的节奏展开。我们对当前合并预期高/有实质性进展的券商进行梳理： ⚫ 中大型券商相互联合，综合实力跻身行业前列：方正证券与平安证券（同业竞争问题）。根据监管要求，2023/12/19 前中国平安应上报方正证券与平安证券同业竞争问题解决方案。若两家券商合并，静态测算多项业绩指标将跻身行业前十，其中经纪合计收入有望达到行业第二。中国平安在渠道资源、金融科技、综合金融、体制机制等方面优势强大，将全方位赋能旗下券商子公司。2023 年初至今，方正证券不断强化“平安”烙印，平安系高管不断增加，未来有望在业务整合上减少摩擦。未来方正证券有望与中国平安的保险、银行、医疗等板块深度协同，清晰的股权结构也会提升方正证券融资能力。 ⚫ 中型券商联合补业务短板，扩资本规模：浙商证券与国都证券（区域优势券商做强）。浙商证券在股东支持、区位优势明显的背景下，通过外延并购方式做大做强诉求强烈。从二者的地域布局来看，浙商证券收购国都证券股权可实现区域互补，更好地联结长三角、京津冀区域各项资源。在业务指标上，浙商证券的营收结构更加均衡，国都证券更倚重自营投资，双方业务形成互补。另外通过收购，浙商证券间接获取中欧基金股权，有望补足公募布局短板，后续与公司的优势业务财富管理业务形成协同。 ⚫ 区域中小券商收购兼并：华创云信与太平洋（国资整合民营券商）。近年来，民营券商太平洋经营压力大，股东出让意愿强；华创证券为贵州唯一国资控股的券商，收购太平洋后可利用其在云南的经纪业务优势增强其在西南地区的竞争力。以 2022 年营业收入看，华创证券和太平洋证券合计收入排名西南地区第二，仅次于国金证券。太平洋近年监管业务罚单较多、市场波动下盈利难，我们预计主因股东问题影响公司经营管理；后续华创证券入主太平洋，对其资源配置进行优化，当前太平洋盈利困境或获得改善。 ⚫ 投资分析意见：当前市场对于板块的基本面悲观预期已充分反映在股价中，若市场回暖，我们看好券商板块的贝塔属性；同时在内外部环境均有所支撑的前提下，我们认为并购重组仍是 2024 年板块主线之一。我们建议关注基本面改善预期、并购重组两条主线：1）受益于风控指标优化+低估值标的，推荐中国银河、华泰证券、中信证券。 2）并购重组、做优做强预期标的：推荐方正证券、浙商证券、东吴证券。 ⚫ 风险提示：）浙商证券受让国都证券股权事项尚处于初步筹划阶段，交易方案仍需进一步论证和协商，存在一定不确定性；2）华创证券拟控股太平洋证券事项能否在太平洋董事会换届时取得多数席位存在不确定性；3）权益市场大幅下跌；4）流动性收紧。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共39页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 投资分析意见：当前市场对于板块的基本面悲观预期已充分反映在股价中，若市场回暖，我们看好券商板块的贝塔属性；同时，在内外部环境均有所支撑的前提下，我们认为并购重组仍是 2024 年板块主线之一。我们建议关注基本面改善预期、并购重组两条主线：1）受益于风控指标优化+低估值标的，推荐中国银河、华泰证券、中信证券。 2）并购重组、做优做强预期标的：推荐方正证券、浙商证券、东吴证券。 原因及逻辑 2023 年资本市场“三端”改革协同推进，证券行业呈现市场化、特色化、规模化的高质量发展格局。证券行业竞争格局将呈现集中与分化趋势：头部券商的优势集中在规模和体量、业务优势、客群差异，行业马太效应凸显；中小券商可结合业务周期、投入资源、区域和股东优势以及自身禀赋构建差异化优势业务。 我们认为当前证券行业并购重组内外部环境已基本具备，内生驱动和政策导向双重作用下券商间并购整合提速。纵观 30 年证券行业的发展历程，每一次大规模的并购浪潮都重塑了证券行业的竞争格局。在证监会明确表示“将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行”，头部券商、中小券商均遇到自身发展瓶颈的背景下，证券行业内部并购整合大势不减，我们预计未来将涌现包括强弱并购、中小券商间重组、跨境并购等多种并购方式，同时也存在强强联合的可能性。 证券行业并购重组仍面临牌照供给不足的问题。中小标的碰红线现象屡见不鲜、整合成本过高均会影响并购重组对象的选择。当前证券行业并购重组进入新一轮加速期，但是出现并购潮的可能性较小，短期内仍以“成熟一例、推出一例”的节奏展开。 有别于大众的认识 市场认为并购双方在公司治理结构、经营战略、管理制度、业务结构等方面存在差异，并购会产生相应的整合成本，同时会造成人才溢出，导致 1+1<2 的效果，从而导致并购效果较差。但是我们梳理发现证券公司的市场化并购重组，从业务角度看，我们认为并购整合需要以公司整体战略为导向，寻找互补性强的标的（业务互补性和区域互补性），并充分打造协同。而并购效果不佳的案例，通常在体量相当、牌照相同、实力相近的券商中，因人员系统等整合难度大，管理困难。我们总结当下券商并购重组的四大思路：解决同业竞争、区域特色券商做大做强诉求、国资整合民营券商、同一实际控制人旗下券商整