指数研究与指数化投资系列：ETF市场流动性分析及做市商作用

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ETF 市场流动性分析及做市商作用 指数研究与指数化投资系列｜2019.5.30 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 张依文 量化策略分析师S1010517080004 赵文荣 首席配置分析师 S1010512070002 王兆宇 首席量化分析师S1010514080008 厉海强 首席产品分析师 S1010512010001 顾晟曦 量化策略分析师 S1010517110001 姜鹏 金融产品分析师 S1010515090001 朱必远 金融产品分析师S1010515070004 刘方 组合配置分析师 S1010513080004 王宇鹏 组合配置分析师 S1010517010001 作为上市交易型工具，ETF 的流动性是直接影响 ETF 交易功能与投资者参与意愿的重要指标。一方面，投资者要准确认识和合理度量 ETF 流动性，选择恰当的工具；另一方面，交易所和基金公司也分别通过出台相关业务指引和引入做市商等举措积极改善 ETF 市场流动性质量，提升 ETF 持有人的使用体验。经验数据表明，日均成交额是否达到 3000 万元是 ETF 流动性质量的一个关键门槛。 ▍ 国内 ETF 市场流动性“画像”：1）ETF 流动性涵盖三个维度：显性流动性（二级市场买卖交易额）、隐性流动性（做市商联动一、二级市场的申赎和买卖潜在规模）和潜在流动性（由成分股流动性决定的“天花板”）；2）ETF 二级市场流动性：成交额差异较大，头部产品效应明显。规模型 ETF 显性流动性最高，头部产品日均成交额优势明显，但牛市行情中，行业和主题 ETF 成交额也能迅速攀升；3）按盘口划分，A 股大盘与中小盘 ETF 整体活跃度平分秋色，但前者平均活跃度要明显高于后者；按行情划分，趋势市中宽基 ETF 成交额明显提升，震荡市则聚焦头部产品；4）ETF 一级市场净申赎：市场探底时，ETF 多数处于净申购状态，而在市场企稳回升时，赎回操作则占主导。 ▍ ETF 市场流动性格局特征：1）海内外 ETF 市场流动性均呈现头部集聚现象。2018 年年初至今，在中国、美国和日本市场数量占全市场 5%的头部 ETF，分别占到全部 ETF 成交额的 82.75%、86.27%和 93.70%。且三个市场日均成交额排名前 30%的 ETF 平均成交额分别是整体平均成交额的 3.29 倍、3.31倍和 3.33 倍。2）在市场整体流动性或市场行情发生变化时，不同流动性水平的 ETF 也会出现结构性变化。流动性最靠前的 ETF 对市场总体流动性的敏感度更高，流动性越好的 ETF 越受资金关注；流动性次差的 ETF 则对市场行情的敏感度更高，在市场行情向好时，这类 ETF 流动性会有所改善，能更好地发挥工具属性。3）从日内交易的角度看，流动性集聚效应还体现在买卖盘价差与日均成交额关系呈现严重的两极分化，买卖价差水平与流动性之间呈现出非线性的关系。经验数据表明，日均成交额是否达到 3000 万元对 ETF 流动性质量影响较大：日均成交额不足 3000 万元的 ETF 交易价差均值与波动性均会放大，而 3000 万元以上的 ETF 交易价差水平与波动则相对较小。 ▍ 机构投资者需求与对应衍生品工具助力 ETF 流动性的提升：1）机构投资者对流动性要求更高，中国、美国和日本的 ETF 市场中机构投资者都占绝对主导，机构对 ETF 的需求推动了 ETF 流动性的提升；2）50ETF 期权的推出提升了标的 ETF 对投资者的吸引力，50ETF 的机构投资者占比在期权推出后由 56%大幅提升至 79%。机构投资者的积极参与也改善了 ETF 流动性的容量和质量。 ▍ ETF 做市商的作用及海内外主要做市制度对比：1）ETF 做市商制度是保障ETF 流动性的重要措施，通过提供流动性确保 ETF 工具属性的发挥，也能增强市场流动性，抑制价格操纵，提升市场有效性。2）ETF 做市商制度的具体形式多种多样。代表性的有：港交所和东京交易所的竞争性做市制度、纽交所的“主做市商+流动性提供商”制度。3）上交所推出了较完善的做市制度细则，采用了“主做市商+一般做市商”的架构；深交所的做市商制度也已初步建立。 指数研究与指数化投资系列｜2019.5.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 国内 ETF 市场流动性“画像” ............................................................................................. 1 ETF 市场流动性的几个衡量角度 ....................................................................................... 1 ETF 的二级市场流动性：不同类型 ETF 成交额差异较大 ................................................. 2 A 股大盘 ETF 与中小盘 ETF 成交活跃度平分秋色 ........................................................... 3 ETF 一级市场净申赎：与市场行情有较明显的负相关特征 ............................................... 4 ETF 市场流动性格局特征与影响因素分析 ........................................................................ 7 ETF 市场流动性呈现头部集聚现象 ................................................................................... 7 国内 ETF 投资者结构与国际市场对比 ............................................................................. 11 衍生品交易提升标的 ETF 的流动性：以上证 50ETF 为例 .............................................. 12 ETF 做市商的基本功能和特性 ........................................................................................ 13 ETF 做市机制 .................................................................................................................. 13 ETF 做市商的义务和功能 ..................................................................................