策略专题：经济下滑已有预期，关注新变化

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1华鑫证券·策略专题 证券研究报告·策略报告·策略专题 华鑫证券研究发展部 分析师： 严凯文 执业证书编号：S1050516080001 电话：021-54967584 邮箱：yankw@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn  4 月金融经济数据转弱已有预期从 4 月底 PMI 数据的走弱开始，面对一季度高增长，投资者对4 月整体经济数据的转弱已有预期。19 年相比 18 年春季开工更早，季节性因素推高了一季度经济数据，所以同样 4 月数据也同样会因为 18 年开工晚的的因素受到干扰。而在社融端，国内经济内生性上涨动能依旧不足，所以央行货币政策的操作很大程度是起到经济托底的作用，这意味着社融向上的弹性并不显性，随着货币政策的强度而变动也实属正常。  不能忽视的新库存周期库存周期即企业的库存由于市场供需的变化产生的周期性波动，是宏观经济中因供求关系变化波动产生的较为直观的现象。我们发现，产成品存货的变化，对工业企业利润具有一定的前瞻性指示作用，从而在目前宏观经济指标难以真实反映经济走势的背景下，库存相对于中观指标的前瞻性弥足珍贵。库存周期作为传统周期理论中的短周期，其对经济周期变化有较强的解释作用。而一轮新的库存周期的崛起，不管是在弱周期下亦或是强周期下的库存周期，上证指数均大概率出现较为明显的趋势性上涨。  市场将对流动性边际转弱信号再修正中央政治局会议之后，市场对下阶段央行货币政策趋向于保守的基调基本形成共识，主要具有标志性的事件在于，央行在 4 月 17日并未通过降准的方式来对冲当日到期的 3665 亿 MLF，已经被投资者认为货币政策走向边际保守的信号。而在外围不可控突发性事件出现之后，货币政策的再转向已经再度形成共识，具体来看，央行在 5 月初流动性相对充裕的时点却在公开市场操作采取净投放的操作，DR001 一度降至 1.15%，为 2016 年以来最低水平。  全年盈利改善成为行情演变基石从长端影响因素来看，我们认为盈利对 A 股行情能够起到至关重要的作用。基于历史，在剔除 15 年之后，我们对 2005 年之后的全 A 归母利润增速和上证指数做了相关性统计分析，发现两者之间的相关系数超 0.7，可以认为是高度相关。而本轮盈利底在 2018 年年报公布之后受商誉集中计提以及降税减费助推已经在 2018 年第四季度提前确认。  风险提示：宏观经济意外下滑、流动性紧缩加剧、美联储加息超预期。 2019 年 5 月 27 日 策略专题 经济下滑已有预期，关注新变化 20892071/36139/20190527 17:06 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 策略报告·策略专题 目录 一、4 月经济数据转弱已有预期 .............................................................................................................................3 二、不能忽视的新库存周期 ....................................................................................................................................3 三、历史经验表明主动补库存下行情大有可为......................................................................................................4 （一）历史上主动补库存阶段指数均实现上涨 ········································································································ 4 （二）历史上库存周期各阶段行业表现 ···················································································································· 5 四、市场将对流动性边际转弱信号再修正 .............................................................................................................6 （一）信用端持续修复，宽货币到宽信用通道已逐步打通 ···················································································· 7 五、全年盈利改善成为行情演变基石 .....................................................................................................................8 四、风险提示 ......................................................................................................................................................... 11 图表目录 图表 1：2019 年 4 月 PMI 指标走弱（%） ............................................................................... 3 图表 2：第六轮库存周期进入尾声期 （%）............................................................................ 4 图表 3：中国库存周期的各个阶段上证指数表现.................................................................... 4 图表 4：上证综指各轮主动补库存期间涨跌幅........................................................................ 5 图表 5：总市值加权平均法下各行业在各去库存周期中的涨跌幅（%） ............................. 5 图表 6：社会融资规模（亿元）................