宏观专题：中国自然利率的趋势、测算和政策含义

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2024-01-16 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】信贷需求偏弱，降息必要性增强》 --20240115 《【东北宏观】12 月进出口数据点评：出口回归季节性，同比增速略超预期》 --20240115 《【东北宏观】食品价格回升，但核心 CPI、PPI仍偏弱》 --20240114 《【东北宏观】商品拖累缓解，CPI 略超预期》 --20240112 《【东北宏观】如何理解非农与 PMI 就业的背离？》 --20240108 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn 研究助理：罗琦 执业证书编号：S0550122080028 15650712018 luoqi@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 中国自然利率的趋势、测算和政策含义 报告摘要： [Table_Summary] 近年来，自然利率逐渐从理论概念走向政策实践，为理解利率对经济的影响提供了判断基础，并被各国央行所广泛参考。自然利率也被称作是中性利率、r*和长期均衡利率，是实现理想资源配置所要求的利率水平。 长期来看，中国自然利率存在下迁的压力。人口老龄化对自然利率有压低的作用。从日本的经验来看，伴随着人口老龄化，其储蓄率和投资率都下行，而自然利率也随之下降。对于中国而言，人口老龄化在快速推进，人均寿命在提高，但社保体系有待进一步完善，这些因素使得中国的预防性储蓄动机强烈，自然利率可能存在下降的趋势。同时，近年来，中国投入资本回报率 ROIC 下降，带来自然利率下降压力。A 股非金融企业中位数资本回报率（ROIC）自 2021 年 3 季度连续下降，已降至 2023年 3 季度的 4.1%左右。如果资本回报率继续保持比较低的水平，那么自然利率也会趋于下降。即便如此，我们认为中国的产业结构正朝着高质量方向演变，或能降低自然利率下行的斜率。产业结构的升级能够推动资本回报率的提升，增加投资的需求，进而延缓利率下降。中国 STEM人才规模优势也有望助力中国产业结构继续朝着数字化、高端化、精密化演进。中国自然利率的下降应该是缓慢的。 HLW 和 DSGE 模型是学术界常用的测算自然利率的方法。相比 HLW 模型，我们更推荐基于动态随机一般均衡模型（DSGE）的测算方法。它通过构建经济主体的微观行为方程，进而测算自然利率的走势。我们测算的结果显示，中国自然实际利率已由 2023 年 1 季度的 1.52%下滑至 2023年 3 季度的 0.91%。结合通胀现状，这意味着当前的实际利率仍高于理想经济运行状态所要求的水平。 虽然我们测算的自然利率指向进一步的利率下降，但现实利率的走势还取决于其他许多因素的影响，包括流动性对利率构成的扰动。我们归纳影响银行体系流动性的四大方面因素，分别是央行工具、政府存款、取现、一般存款增长带来的消耗。综合来看，1 月份由于政府债券融资、财政收大于支、季节性取现需求通常在 1 万亿左右，加之银行开门红信贷投放创造存款消耗准备金，因此 1 月份资金面偏紧，这对利率构成支撑。但与此同时，当前我国通胀低位运行，PPI 同比仍处在负值区间，对利率构成的上行威胁不大。经济角度来看，中国经济仍处在复苏过程中，复盘 2023 年，其实消费对经济的拉动作用尚可，但是投资的拉动作用锐减，对 GDP 的两年复合拉动率大致在 1%左右，比疫情前平均 2.6%左右的拉动率下降了 1.6 个百分点。而投资拉动作用下降与房地产的低迷有关。2023 年 11 月房地产开发投资累计同比只有-9.4%，这比疫情前约 10%的增速低了将近 20 个百分点，因此下拉固定资产投资增速大概 3 个百分点，进而下拉 GDP 增速 1.3 个百分点。但 2024 年，房地产三大工程建设或能减小地产投资的负面压力，构成经济边际转好的动力。因此，短期来看，中国利率或继续底部运行，但若基本面好转则利率可能略有上升。 风险提示：政策力度不及预期，国际政治形势演变超预期。 0123456789102002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-0910年国债利率中国自然名义利率（DSGE）（%） 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 61 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 自然利率的概念 .................................................................................................. 5 2. 长期来看，中国自然利率存在下迁的压力 ...................................................... 6 2.1. 人口老龄化对自然利率有压低的作用 ................................................................................... 6 2.2. 近年来，中国资本回报率下降，带来自然利率下降压力 ................................................. 10 2.3. 中国的产业技术进步或能降低自然利率下行的斜率 ......................................................... 12 3. 自然利率的实时测算 ........................................................................................ 16 3.1. 基于 HLW 的自然利率测算................................................................................................... 16 3.2. 基于 DSGE 方法的自然利率测算 ......................................................................................... 18 4. 短期利率的波动 ...........