行业配置系列：信用风险行业比较（2019年版），逻辑、框架与测度

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 信用风险行业比较（2019年版）：逻辑、框架与测度 2019 年5 月29 日 行业配置系列（2019-5-29） 摘要： 违约不绝，风险缠绵。去年四季度初，接二连三的违约实属意料之外，驳斥实体融资改善预期同时，更是进一步削弱产业债配置风险偏好。遗憾的是，融资全面回表的今年，信贷创下天量规模，信用风险的释放越发诡谲，大型民企演化为众矢之的，财务造假的喧嚣不绝于耳。刚兑渐行渐远之时，刻画信用风险蔓延路径尤显重要。为避免打分的主观性，我们通过财务指标之间的勾稽关系，搭建信用资质曲线。最大程度剥离杠杆融资后，判断企业“真实”偿债水平。时值 2018 年年报及 2019 年1 季度披露完毕，信用资质曲线如何变化？本文尝试将各大行业分类，进行讨论。 第一类：信用资质尚可，去杠杆缓释债务压力，但需关注盈利边际走势——钢铁、化工。 第二类：截点的尚可，趋势的走坏难免有惯性——汽车、交运与建筑装饰。 第三类：信用资质有走弱趋势，降杠杆用以对冲——家电、机械及地产。 第四类：融资成本可能存在趋降，警惕 ROIC 的骤降——农林牧渔、医药和传媒。 第五类：短期不足，但已采取降杠杆缓释资质下沉压力——采掘、建材和军工。 第六类：内生走弱根源的分化——纺织服装，有色，商贸，计算机及电子。 第七类：降杠杆对冲信用资质下沉——通信，休闲服务，轻工制造及电气设备。 综上所述，会计准则的调整或多或少使得各行业资产减值损失增加，但就信用资质曲线的整体表现而言，“涨价-盈利”逻辑遭到破坏后，已然彰显内生增长动能不足，投资回报覆盖债务利息成本总有些“力不从心”。即便是现阶段资质、趋势及杠杆均满足质优的钢铁和化工，都面临价格承压的尴尬格局。而对于偏弱的第六类和第七类行业而言，信用资质可能延续惯性下沉。需要回避行业内债务结构调整缓慢，主营缺乏增长源的企业。地产行现阶段尚可，但销售结算逐步映射调控周期后，利润增长将逐步放缓。中小型房企杠杆策略的继续推进与利润下滑的分歧加剧后，建议关注再融资能力弱化会否与信用资质下沉之间产生不良循环。 风险提示：监管超预期，行业风险超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 20929421/36139/20190529 23:44 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 图 1：ROE-ROIC 框架下行业分类 19Q1:ROIC-r> 0< 0ROIC-r:Avg 4Q-Avg 8Q-净财务杠杆净财务杠杆短期资质尚可，关注杠杆率抬升的风险+ROIC-r:Avg 4Q-Avg 8Q-净财务杠杆-投资回报趋降，杠杆压力抬升降杠杆对冲信用资质回落++钢铁/化工纺织服装/有色/商贸/计算机/电子汽车/交运/公用事业/建筑装饰通信/轻工/电气设备/食品饮料/休闲服务-投资回报率截点能覆盖融资成本，趋势向好，偿债能力强净财务杠杆国防军工/采掘/建材工农林牧渔/医药/传媒+-信用资质有改善，但关注杠杆率抬升压力信用资质改善，降杠杆缓释再融资压力截点值信用资质趋势再融资压力分类说明行业分布+-杠杆率下降支撑当期信用资质，但关注信用资质曲线的走弱家电/机械/.房地产 资料来源：招商证券 违约不绝，风险缠绵。去年四季度初，接二连三的违约实属意料之外，驳斥实体融资改善预期同时，更是进一步削弱产业债配置风险偏好。遗憾的是，融资全面回表的今年，信贷创下天量规模，信用风险的释放越发诡谲，大型民企演化为众矢之的，财务造假的喧嚣不绝于耳。刚兑渐行渐远之时，刻画信用风险蔓延路径尤显重要。为避免打分的主观性，我们通过财务指标之间的勾稽关系，搭建信用资质曲线。最大程度剥离杠杆融资后，还原企业“真实”偿债水平。时值 2018 年年报及 2019 年 1 季度披露完毕，信用资质曲线如何变化？本文尝试将各大行业分类，进行讨论。 一、信用资质曲线如何构建？ROE 与 ROIC 逻辑的推导 1、如何分解 ROE，测度信用资质？ 内嵌在 ROE 内的 ROIC，如何剥离出来？我们在此前系列报告中，对 ROE 的内涵有过20929421/36139/20190529 23:44 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 诸多讨论，在此进一步简单说明。ROE 作为企业盈利强弱的衡量指标，可以通过杜邦分析法拆解盈利来源。其中，分离杠杆因子，可以大致了解企业真实经营状况。不过，单纯的分拆难以得到非杠杆因素下的投资回报率。 既然 ROE 可以将杠杆因子分离，是否可以建立 ROE 与 ROIC 之间的关系？管理用财务报表分析中探寻答案。一般传统分析中，侧重考虑企业盈利能力，却难以在勾稽关系中建立盈利与资本成本之间的关系，由此难以避免高估资质的问题。经济附加值概念则可以规避这一点，其计算公式可以表达为：EVA=投入资本*（ROIC-wacc）。投资回报率（ROIC）内生决定企业价值创造能力（非杠杆融资的情况下），如若投资回报持续低于综合负债成本，经营主体或可能已深陷无效投资的泥沼。相较于 ROE，ROIC 能更为直观的揭示公司或者行业不依赖财务杠杆时，经营和投资的能力。 重构 ROE：解构资产/负债属性，勾勒信用资质曲线。我们假设非核心收益/资产影响偏低，按照属性将资产和负债划分为经营性和金融性，从而可以得到以下勾稽关系：1）经营资产+金融资产=经营负债+金融负债+所有者权益；2）净负债=金融负债-金融资产；3）净经营资产=经营性资产-经营性负债。将分解项带入 ROE，可以得到如下公式。初步分解可以得到，ROIC 是决定 ROE 的主要变量；净财务杠杆对 ROE 影响并非线性。 图 2：ROE 公式分解 𝑅𝑂𝐸 = 税后经营利润 − 税后利息净资产 = 税后经营利润净经营资产× 净经营资产净资产− 税后利息净负债× 净负债净资产 = 税后经营利润净经营资产× (1 + 净负债净资产) − 税后利息净负债× 净负债净资产 = 税后经营利润净经营资产+ (税后经营利润净经营资产− 税后利息净负债) × 净负债净资产 = 净经营资产利润率 + (净经营资产利润率 − 税后利息率) · 净财务杠杆 = 𝑅𝑂𝐼𝐶 + (𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝑟) · 𝐷𝐹𝐿 资料来源：招商证券 实践中，无论是企业还是行业，由于主营业务及融资结构差异极大，通过估算融资成本（一般采用 wacc），推断信用资质不易。借助以上 ROE 的拆分，可以通过移项的手段估算投资回报对融资成本的覆盖能力，即：ROIC 减 r 的截点及趋势。其中，ROE、ROIC及 DFL 均可以通过整体法计算。 20929421/36139/20190529 23:44 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图 3：移项获得信用风险的拟合项 𝑅𝑂𝐸 − 𝑅𝑂𝐼𝐶 = (𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝑟) · 𝐷𝐹𝐿 (𝑅𝑂𝐸 − 𝑅𝑂𝐼𝐶)/𝐷𝐹𝐿 = (𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝑟)