低基数支撑经济数据改善，建议关注债券配置机会

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观经济 2023 年 1 1 月 作者： 中诚信国际 研究院 执行院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 研究员 张 林 lzhang01@ccxi.com.cn 研究员 张文宇 wyzhang@ccxi.com.cn 研究员 王 晨 chwang01@ccxi.com.cn 供需失衡有所加剧，资产配置建议以均衡为主—宏观经济与 大类资产配置 月报（2023 年 10 月） 经济呈波浪式修复并筑底回升，建议关注风险资产结构性机会 --2023 年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望 政策发力经济边际改善，关注短期内的风险资产结构性机会——宏观经济与大类资产配置月报（2023 年 8 月） “弱修复”持续，短期债券或优于权益----宏观经济与大类资产配置月报（2023 年 7月） 低基数支撑经济数据改善， 建议关注债券配置机会 ——宏观经济与大类资产配置月报（2023 年 11 月） 本期要点  主要观点 低基数支撑下主要经济指标稳中有升，但供需失衡的矛盾依然较为突出。11月宏观经济统计呈现出较全面的回升，其中工业增加值、服务业生产、社零额与出口当月同比增速皆较前值有所改善，且改善幅度较大，但剔除基数之后的两年复合增速皆慢于上月，整体看仍处于温和修复。从生产端来看，工业生产保持韧性且有亮点，服务业生产增速依然较快，后续来看装备制造业以及接触型消费仍可形成较强支撑。从需求端来看，需求不足的问题依然突出，基建投资空间面临化债的约束，房地产下行对于经济的拖累依然延续，消费依然整体呈现出明强实弱特征，出口将受益于低基数但仍面临一定不确定性。供需失衡之下价格水平依然偏低，11 月 CPI 与 PPI 皆为负增长，翘尾因素在明年上半年或依然为负，价格水平改善依然面临一定压力。金融数据与宏观经济基本面的表现较为一致，社融改善依然较为依赖政策性因素的支撑，M1 处于历史低位表明资金活化有所不足。经济温和修复叠加美联储暂停加息，本月人民币汇率企稳走升，后续人民币汇率仍将受到经济基本面、利差以及美元指数等多重因素影响。12 月政治局会议与中央经济工作会议提出，明年经济工作的总基调是“稳中求进、以进促稳、先立后破”，对于稳增长的定调更加积极，我们维持对于 2023 年 GDP 增速为 5.3%左右的判断，其中四季度经济增速或为 5.5%左右，2024 年经济增速目标或仍为 5%左右。 从大类资产配置看，11 月 16 日-12 月 15 日，风险资产表现不佳，权益、大宗商品整体均下跌，债市收益率有所下行。后续看，经济修复结构性问题仍存，股票市场难有趋势性机会，建议关注成长类以及高股息板块；债市收益率上行动力不足，经济复苏承压下，预计明年利率中枢或有所下行。此外，从大宗商品看，在全球经济仍有下行压力、海外流动性或有所放松下，建议关注黄金中长期配置价值，可在价格回调后择机配置。结合模型配置权重，建议关注债券配置机会，可适当博弈降准降息预期。www.ccxi.com.cn 宏观经济与大类资产配置月报 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023 年 11 月 低基数支撑经济数据改善，建议关注债券配置机会 www.ccxi.com.cn 11 月主要宏观经济数据稳中有升，但主要得益于低基数的作用，供需失衡的矛盾依然较为突出，经济整体仍呈温和修复态势。从生产端来看，工业增加值、服务业生产在装备制造业及接触型服务业的支撑下保持韧性，但剔除基数后的两年复合增速却弱于上月。从需求端看，社零额增速、出口同比增速均较前值边际改善，但消费总体延续“明强实弱”特征，固定资产投资完成额累计同比与上月保持一致，但房地产投资跌幅延续扩大，基建投资增速延续年初以来的边际回落走势。经济温和修复内需偏弱延续，核心 CPI 低位运行，原油价格走低拖累 PPI 降幅扩大，叠加明年上半年翘尾因素为负，价格改善依然面临一定压力。整体来看，11 月宏观经济仍处于筑底回升过程中，剔除基数效应后经济修复的成色略有不足，延续了温和修复的态势。考虑到基数作用，我们维持对于全年 GDP 增速为 5.3%左右的判断，其中四季度经济增速或为5.5%左右。12 月的政治局会议与中央经济工作会议提出，明年经济工作的总基调是“稳中求进、以进促稳、先立后破”，稳增长政策基调进一步确认，2024 年经济增速目标或仍为 5%左右。 11 月 16 日至 12 月 15 日，风险资产表现不佳，权益、大宗商品整体均下跌，债市收益率有所下行。后续看，经济修复结构性问题仍存，股票市场难有趋势性机会，建议关注成长类以及高股息板块；债市收益率上行动力不足，经济复苏承压下，预计明年利率中枢或有所下行。此外，从大宗商品看，在全球经济仍有下行压力、海外流动性或有所放松下，建议关注黄金中长期配置价值，可在价格回调后择机配置。结合模型配置权重，建议关注债券配置机会，可适当博弈降准降息预期。 表 1：2023 年 11 月主要宏观数据一览 2021-2023年三年复合增速 2022-2023两年复合增速 11月 环比 11月 10月 Q2 Q1 11月 同比变化 工业增加值（同比，%) 4.18 4.38 0.87 6.60 4.60 3.8 3.0 2.2 ↑ 服务业生产指数（同比， %) 3.40 3.55 1.60 9.30 7.70 8.7 6.7 -1.9 ↑ 投资（累计同比， %） 4.46 4.09 0.26 2.90 2.90 3.8 5.1 5.3 ↓ 制造业投资 9.72 7.79 0.10 6.30 6.20 6 7.0 9.3 ↓ 房地产投资 -4.67 -9.60 -0.10 -9.40 -9.30 -7.9 -5.8 -9.8 ↑ 基建投资(不含电力） 5.01 7.34 -0.10 5.80 5.90 7.2 8.8 8.9 ↓ 民间投资（累计） 2.71 0.30 -0.50 -0.50 -0.2 0.6 1.1 ↓ 社零额（同比，%) 2.49 1.79 -0.06 10.10 7.60 8.2 5.8 -5.9 ↑ 2 宏观经济与大类资产配置分析与展望-2023 年 11 月 低基数支撑经济数据改善，建议关注债券配置机会 www.ccxi.com.cn 出口：同比（%,美元） 3.05 -5.10 6.50 0.50 -6.40 -3.2 -1.7 -10.4 ↑ 进口：同比（%,美元） 5.07 -6.02 2.40 -0.60 3.00 -6.7 -6.9 -1.3 ↑ 贸易顺差（亿美元） - - -210.51 684 565.28 4023.61 1814.28 657.85 ↑ CPI（同比，%） 1.13 0.54 -0.50 -0.50 -0.20 0.7 1.