从评级视角探析资产支持商业票据

专题研究 1 从评级视角探析资产支持商业票据 结构融资部 张庆华 2020 年 6 月，银行间市场交易商协会在资产支持票据现行体系下推出了资产支持商业票据（以下简称“ABCP”）这一资产支持类创新产品。资产支持商业票据指单一或多个企业（发起机构）把自身拥有的、能够产生稳定现金流的应收账款、票据等资产按照“破产隔离、真实出售”的原则出售给特定目的载体（SPV），并由特定目的载体以资产为支持进行滚动发行1的短期证券化类货币市场工具。 2022 年 12 月 30 日，上海证券交易所（以下简称“上交所”），公布了《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第 1-4 号》四个 ABS 指引。同日，深圳证券交易所（以下简称“深交所”）也发布了《深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件确认业务指引第 2-3 号》两个 ABS 指引。上交所和深交所均以书面方式明确了可续发型资产支持证券的定义以及操作可行性。其中，上交所的可续发型资产支持证券是指以能够产生持续稳定现金流的基础资产为支持，以后一期资产支持证券募集资金、基础资产现金流回款、增信主体流动性支持作为偿付资金来源，滚动连续发行2的短期资产支持证券。深交所的可续发型资产支持证券是指在同一资产支持专项计划下，以能够产生持续稳定现金流的基础资产为支持，新发一期资产支持证券并以其募集资金，以及基础资产现金流回款等作为前一期资产支持证券的偿付资金来源，滚动发行的资产支持证券。 ABCP/可续发型资产支持证券作为我国资产证券化市场中的创新类产品，具有期限灵活、可以滚动发行的特点，该产品的出现对于我国资产证券化市场是一个有益的结构补充。本文将从美国 ABCP 市场的发展、我国 ABCP 市场的情况和特点（以银行间资产支持商业票据为例）以及对于 ABCP 项目进行评级过程中的主要关注点几个方面对于 ABCP/可续发型资产支持证券这一类产品进行分析。 一、美国 ABCP 概况 （一）ABCP 的交易结构 美国市场的 ABCP 是由特定目的载体发行的由资产提供支持的商业票据。ABCP 的参与主体众多，一般包括资产出售方（Seller）、管理人（Administrator）、特定目的载体（ABCP Conduit）、信用增进机构（Credit Enhancement Provider）、 1 ABCP 滚动发行安排即为 ABCP 项下的信托受益权在新、老投资者之间进行转让的行为。 2 连续发行是指计划管理人按照计划说明书的约定，组织以后一期资产支持证券募集资金作为对价，将前一期资产支持证券持有人持有的资产支持专项计划份额转让给后一期资产支持证券持有人的行为。 新世纪评级版权所有专题研究 2 流动性支持提供方（Liquidity Provider）、发行和兑付代理机构（Issuing and Paying Agent）以及评级机构、会计师事务所、律师事务所等等。 图表 1. 美国 ABCP 的交易结构 资料来源：《The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper》 在一个常规的 ABCP 交易结构之中，资产出售方在将资产真实出售给特定目的载体同时，往往也作为服务机构并为所出售资产提供资产服务。管理人一般负责设计 ABCP 的交易结构，协调增信措施，制定 ABCP 的投资策略并负责特定目的载体的日常管理。流动性支持机构和信用增进机构为 ABCP 提供流动性/信用支持。发行和兑付代理机构负责 ABCP 的实际发行和兑付工作。在 ABCP 存续期间，管理人会持续监督基础资产表现情况，并在必要的情况下与流动性支持机构、信用增进机构进行协商，以满足投资者的兑付需求。 从增信力度的强弱来分，ABCP 的交易结构中一般会采用四种增信措施，分别为全额的信用支持（Full Credit Guarantees）、全额的流动性支持（Full Liquidity Guarantees）、可延期的流动性支持（Extendible Notes Guarantees）和结构性投资工具的信用支持安排（Guarantees Arranged via Structured Investment Vehicles）。 全额的信用支持要求信用支持的提供方在满足履约条件的情况下，无论基础资产的表现情况，对于 ABCP 提供全额的信用支持。与之相对的，全额的流动性支持，需要考虑基础资产的实际表现情况，流动性支持提供方仅以未违约的基础资产为限对于 ABCP 提供流动性支持。可延期的流动性支持与全额的流动性支持类似也是仅以未违约的基础资产为限提供流动性支持，不过这类的 ABCP 设新世纪评级版权所有专题研究 3 置了延期兑付机制（一般是延期 60 天以内），如基础资产在延期内发生违约，流动性支持力度也会相应减弱。结构性投资工具一般既发行 ABCP，也会发行中期票据等中长期的债务融资工具，对于它的信用支持安排是有一定限额的，比如25%，一般而言这一信用支持安排仅覆盖短期债务部分。 （二）美国市场 ABCP 的分类 ABCP有很多种分类方法，根据增信水平可以分为完全信用支持ABCP（Fully Supported ABCP）和部分支持 ABCP（Partially Supported ABCP）；按照资产出售方的构成以及特定目的载体的投资策略，可以分为单一出售方项目（Single-Seller ABCP Conduits）、多出售方项目（Multi-Seller ABCP Conduits）、回购模式（CCP/Repo Programs）、证券套利项目（Securities Arbitrage ABCP Conduits）、结构性投资工具（Structured Investment Vehicles）和混合型项目（hybrid ABCP Conduits），其中证券套利项目和结构性投资工具因其风险、收益特征目前已经很少见于市场。 1. 单一出售方项目 单一出售项目占比相对较少，这类项目的入池资产来自一个主体，这一主体可以为公司或者银行等金融机构，采用这一类型 ABCP 的主要目的是融资。如果主体是信用质量较高的主体，一般会选择自身对于 ABCP 提供流动性支持或者信用支持，如果这一主体信用质量较弱，也会由第三方来提供流动性支持或者信用支持。对于不涉及外部支持的项目，ABCP 一般会由基础资产超额覆盖提供一定内部增信。 2. 多出售方项目 多出售方项目是美国市场上占比较高的一类项目，这类项目的资产一般来自多个主体，且资产类型多样。采用这一结构的 ABCP 一般具有很高的灵活性，可以从不同的主体获得多种类的资产，进而可以根据资产的信用质量和特征组成不同的资产池以发行 ABCP。 3. 回购模式 对于回购模式，这类 ABCP 是基于一系列针对基础资产的回购协议而进行的。当回购日与 ABCP 的到期日匹配时，在 ABCP 到期时可以利用回购方支付的回购款实现对于投资者本金和收益的兑付。当回购日在 ABCP 到期日之后时，该模式下一般会约定回购方在 ABCP 无法进行滚动