环保行业2019年下半年投资策略：轮回后的变革

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 5 月 30 日 环保 轮回后的变革 ——环保行业 2019 年下半年投资策略 行业中期报告 ◆轮回阵痛，迎接变革：2018 年，环保行业在快速“去杠杆”过程中“很受伤”——不仅遭遇了债务及融资危机，也遭遇了业绩和估值的双杀，SW环保工程及服务指数 2018 年全年跌幅 50.24%，从 2015 年的最高峰回到2013 年初水平。2019 年上半年，国家基于宏观经济形势，不断进行政策调整，环保行业经历此前的剧烈变化后，未来的三大趋势也逐渐明晰：信贷结构性改善、国资渐成投资主力、绿色产业逐渐升级。 ◆三大趋势引领行业升级：信贷结构性改善：“政策底”后，融资环境改善确定性强，随着财政扩张力度提升，资金向产业传导逐渐顺畅；但信贷并非盲目扩张，而是选择性流向有现金流（如垃圾焚烧细分）和强担保（国资背景）的环保公司。国资渐成投资主力：当前，环保民企的投资能力和意愿均出现下降，国资逐渐成为环保行业投资发展的中流砥柱，未来投资模式也将发生明显变化：民企转向 EPC 和提供技术解决方案，国资逐渐主导 PPP 和大型投资类环保项目。绿色产业逐渐升级：核心在于高质量发展和宏观逆周期调节，有助于排污成本内部化水平提升；环保督察及安监事故推动供给侧行业变革及产业升级；循环经济方案加速消费侧更新换代并提升绿色消费水平。 ◆2019 年下半年投资策略——结合变革主线，掘金投资机会。1.垃圾焚烧细分或国资属性的公司具有融资优势，有利于信贷及产能扩张，并提升且维持相对较高的风险偏好；2.国资参股环保民企趋势显著，相较而言，资产及负债端压力较轻的优质资产更受国资青睐，其后续更易整合环保资产、突破细分天花板并提升公司业绩；3.供给侧的产业升级推动环境修复及工业环保治理；消费侧循环经济兴起则推动再生资源行业变革。 ◆维持环保行业“增持”评级：信贷结构性扩张，资金流向垃圾焚烧行业，推荐：中国光大国际（H）、绿色动力环保（H）；“混改”概念推荐：环能科技；供给侧改革推荐：场地修复龙头高能环境、生物质龙头光大绿色环保（H）、以及工业水处理公司上海洗霸；消费侧循环经济推荐汽车拆解公司天奇股份、家电拆解公司中再资环。 ◆风险分析：环保政策因经济下行而执行力度放松；地方政府释放更多债务问题；金融机构对民企及环保支持力度低于预期。 行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 0257.HK 中国光大国际 7.34 0.70 0.89 1.07 10 8 7 买入 1330.HK 绿色动力环保 3.90 0.28 0.36 0.45 14 11 9 增持 300425 环能科技 5.25 0.20 0.23 0.26 26 22 20 增持 603588 高能环境 9.63 0.49 0.63 0.78 20 15 12 买入 1257.HK 中国光大绿色环保 5.10 0.64 0.76 0.90 8 7 6 买入 603200 上海洗霸 25.50 0.79 1.06 1.19 32 24 21 买入 002009 天奇股份 8.85 0.37 0.50 0.59 24 18 15 买入 600217 中再资环 6.45 0.23 0.29 0.33 28 22 20 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 5 月 29 日 注：港股公司股价和 EPS 单位为港元 增持（维持） 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 邵将 (执业证书编号：S0930518120001) 021-52523869 shaoj@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -50%-35%-20%-5%10%05-1808-1811-1802-19环保沪深300资料来源：Wind 相关研报 一场轮回，终点亦起点——环保行业 2019年投资策略 …………………………...…2018-12-26 2019-05-30 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 虽然资本市场对环保行业的关注度已达到冰点，但行业的变化并未休止。我们在 2019 年初的《一场轮回，终点亦起点——环保行业 2019 年投资策略》报告中也明确的提出了投资观点：融资环境致板块估值的提升，市场认知对业绩和现金流越来越重视，以及区域政策经济、混改带来的主题性投资机会。当前，在外部环境不确定性较强，市场情绪逐渐恢复的情况下，环保行业的投资策略更应该契合当前宏观经济及政策变化，并把准行业变化脉搏，挖掘投资机会。本篇报告紧扣“轮回后的变革”这一主题，对 2019 年下半年的环保行业的投资逻辑进行演绎。 我们的创新之处 1. 深入分析了环保行业的“三大变化”，以及其引领出的未来三大趋势：信贷结构性改善、国资渐成投资主力、绿色产业逐渐升级； 2. 通过细分行业筹资性现金流监控环保行业信贷扩张方向：信贷选择性流向有现金流（如垃圾焚烧细分）和强担保（国资背景）的环保公司； 3. 全面梳理了国资进入环保产业的因果过程以及未来趋势：国资将逐渐主导 PPP 和大型投资类环保项目。 投资观点 1. 信贷结构性改善：信贷并非盲目扩张，而是选择性流向有现金流（如垃圾焚烧细分）和强担保（国资背景）的环保公司，信贷的方向性扩张有利于垃圾焚烧企业的产能扩张，提升并维持市场对其相对较高的风险偏好。 2. 国资渐成投资主力：资产及负债端压力较轻的优质资产更受国资青睐，其后续更易整合环保资产、突破细分天花板并提升公司业绩。 3. 绿色产业逐渐升级：供给侧的产业升级推动环境修复及工业环保治理；消费侧循环经济兴起则推动再生资源行业变革。 维持环保行业“增持”评级：信贷结构性扩张，资金流向垃圾焚烧行业，推荐：垃圾焚烧龙头中国光大国际（H）、以及拥有国资背景的绿色动力环保（H）；“混改”概念推荐：中建集团入主的水环境服务供应公司环能科技；供给侧改革推荐：场地修复龙头高能环境、生物质龙头光大绿色环保（H）、以及拥有较强技术能力的工业水处理公司上海洗霸；消费侧循环经济推荐全产业链布局的汽车拆解公司天奇股份、家电拆解龙头中再资环。 国投瑞银2019-05-30 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 轮回阵痛，迎接变革 ................................................................................................................. 4 1.1、 2018 年：业绩之殇 .........................................................