【宏观快评】12月进出口数据点评：出口价格何时能回升？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2024 年 01 月 13 日 【宏观快评】 出口价格何时能回升？——12月进出口数据点评  核心观点：中游制造价格能否企稳回升是出口价格整体能否反弹的关键因素。从历史复盘看，其拐点主要受三方面因素影响：一是海外需求，即欧美进口数量，观察指标是欧美制造业 PMI。二是海外供需平衡情况，即海外中游制造的产能状况，观察指标是美国中游制造产能利用率。三是国内供需，即国内中游制造的产能利用率。当下来看，海外因素的拐点可能还需时间观察确认，而且考虑到本轮出口价格下跌中内因的重要影响，需要注意即使海外因素确定性上行，但国内产能利用率偏下滑，出口价格仍有可能偏弱。  一、如何理解本轮出口价格的下跌？ 在前期报告中，我们提出从海外工业生产指数增速的角度跟踪我国出口需求（《如何理解外贸数据的两个异动？》），实际上更多聚焦在量的层面。考虑到当下出口价格矛盾较为突出，本文我们聚焦出口价，从历史复盘角度观察。  1、本轮价下跌的特点？ 第一，整体来看，当下价的跌幅已经与 2008 年金融危机后基本持平。 第二，分行业来看，本轮价跌区别于以往的一个明显特征是制造上游、下游跌幅远超整体，中游好于整体。上下游的跌幅已经可比拟甚至超越金融危机时期。考虑到外需整体回落可能尚不至危机程度，因此估计内因也是本轮出口价弱的重要影响因素之一。一个印证是上游制造中跌幅偏大的品类主要是地产相关的水泥、陶瓷、玻璃、钢铁及其制品。 第三，制造下游出口价跌得多的主要是鞋帽伞、玩具、家具等劳动密集型产品。对应着美国相关产品的产能利用率持续下行（图 4）。  2、历史价回升的共性？ 第一，出口价的回升顺序一般是能源、制造上游、中游、下游（图 5）。 第二，出口价整体趋稳回升需要等到中游价格见底回升趋势的确认。 第三，中游价格的底往往略滞后于欧美进口量的底（图 6）。反映的是价格变化滞后于需求量。 第四，中游价格的触底反弹可能需要国内和海外的供需状况均趋稳好转，观察指标的信号是中美产能利用率均企稳回升。如果一上一下，价格即使有所回升，弹性可能也有限。比如，2014 年美国中游制造业产能利用率快速回升，但我国中游制造出口价格并未明显反弹，背后是工增同比的持续下滑（图 7）。  3、以史为鉴，如何看当下？ 第一，从涨价顺序看，价格上涨向制造业上、中、下游传导的趋势或尚不明朗。能源（HS27：矿物燃料）出口价同比已于 7 月见底，不过制造上游出口价仅有初步企稳迹象，11 月同比-16.5%，较 10 月仅微幅回升 0.4 个百分点。 第二，重点关注中游制造出口价格。可能主要受三方面因素影响：一是海外需求，即欧美进口量。二是海外供需平衡情况，观察指标是美国中游制造产能利用率。三是国内供需，即国内中游制造的产能利用率。 当下来看，海外因素的拐点可能还需时间观察确认。一则，欧美制造业 PMI 还在震荡磨底，上行趋势的拐点或尚待确认。二则，从海外供给端看，近期美国中游制造业产能利用率震荡，可能还无法确认上行趋势。另外，本轮出口价格下跌过程中，内因可能也是一个重要影响因素，需要重视国内供需状况的影响。如果国内中游制造产能利用率偏下行，即使美国产能利用率快速回升，我国出口价可能仍然偏弱。  二、进出口分项数据，数据详细分拆见正文。 （一）出口：两年平均延续下滑，环比基本持平季节性。以美元计价，12 月出口同比 2.3%，彭博一致预期 1.5%，前值 0.5%。但剔除基数效应的两年平均增速进一步下跌至-5.4%，前值-5.1%。12 月，我国出口环比 4%，略高于过去5 年同期均值 3.7%，低于过去 10 年、20 年均值 5.8%、5%。 （二）进口：反弹幅度超预期。以美元计价，12 月进口同比 0.2%，高于彭博一致预期-0.5%，前值-0.6%。12 月进口环比 2.1%，过去 5 年、10 年、20 年同期均值分别为-0.1%、4.8%、4.9%。  风险提示：欧美需求反弹超预期，历史经验无法指示现在  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】投资活动或逐步加速——12 月经济数据前瞻》 2024-01-05 《【华创宏观】“十四五“规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第 73 期》 2024-01-04 《【华创宏观】需求不足，待投资加码——12 月PMI 数据点评》 2024-01-01 《【华创宏观】应对社会预期偏弱，要提振信心——2023 年四季度货币政策委员会例会理解》 2023-12-29 《【华创宏观】珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11 月工业企业利润点评》 2023-12-28 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、如何理解本轮出口价格的下跌？ ..................................................................................... 4 1、本轮价下跌的特点？ ................................................................................................... 4 2、历史价回升的共性 ....................................................................................................... 5 3、以史为鉴，如何看当下？ ........................................................................................... 6 二、进出口分项数据 ................................................................................................................. 7 （一）出口：两年平均延续下滑，环比基本持平季节性 ............................................. 7 1、出口走势：两年平均增速进一步下滑，环比基本持平历史同期均值 ................ 7 2、出口区域：对美出口大幅下滑转负，对欧出口明显改善 ................................... 7 3、出口商品：压力主要在