【宏观快评】如何博弈降息预期？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2024 年 01 月 13 日 【宏观快评】 如何博弈降息预期？ 事 项 2023 年 12 月，新增社融 1.94 万亿（前值 2.45 万亿），新增人民币贷款 1.17 万亿（前值 1.09 万亿）。社融存量同比增长 9.5%（前值 9.4%），M2 同比增长 9.7%（前值 10%），M1 同比增长 1.3%（前值 1.3%）。  核心观点。 1、稳增长的背景下，降息存在必要性，无非是时点早晚问题。 2、参照 M1 同比和企业与居民存款同比剪刀差，当下扩信用仍在起步阶段，全球名义利率偏强的背景下，贸然降息或引至汇率压力。 3、汇率压力较大时，即便降息，银行间利率可能也偏紧。 4、长债由于资产荒、开年配置潮，季度级别来看仍中性偏多。  降息的必要性：稳增长+货币政策传导的疏通 ①较高的稳增长诉求。当经济增长低于年初设定目标时，央行通常会降息支持稳增长。我们预计 2024 年经济增长目标 5%左右，较 2023 年两年平均的 4.1%明显提升。 ②推动存款利率的进一步下行。过去一年，存款增长中 97%为定期存款，这一比例近乎 2012 年以来的最高值。过高的定期存款占比，一方面影响了货币政策的效率，另一方面也反映了当下存款利率可能偏高。参照央行表述，存款自律机制成员银行参考十年期国债和一年期 LPR 合理调整存款挂牌利率，因此政策利率（一年期 MLF 利率）的调降有助于推动十年期国债和一年期 LPR 的下行，进而助推存款利率的进一步调降。  降息的时点选择：需要配合扩信用政策 全球名义利率偏强的背景下，贸然降息可能会进一步降低中国资产的对外吸引力。结合我们前期年报《挣脱》，由于当下我国名义利率全球排名处于近二十年来偏低位置，2021 年以来，每一轮央行降息均对应一段时间的北向资金外流。 当下各类扩信用政策已经逐步发力，不过结合我们观测经济的两个重点指标来看，我们认为目前扩信用政策仍在起步阶段，两个原因： ①M1 同比：12 月 M1 同比虽然结束了 7 个月的下行已经企稳，但仍处于 1986年以来的历史极低值。 ②企业与居民存款同比剪刀差。企业与居民剪刀差修复通常预示经济有向上可能。当下企业与居民存款同比剪刀差已连续三月向上修复，不过考虑其对 PMI六个月的领先性。2024 年一季度经济仍有压力，二季度开始经济或有向上修复的可能。  如果开年降息：银行间利率怎么走？ 全球偏强名义利率的环境下，如果扩信用仍在起步阶段，降息后银行间市场利率的走势可能类似 2023 年 8 月~12 月期间。历史经验看，每一轮决策稳定汇率诉求偏强时，银行间流动性往往运行偏紧。  如果不降息：降准和 PSL 能否改善经济预期？ 我们认为当下降准和 PSL 对经济的推动效用仍在积累当中，背后原因在于当下经济的困境不在于融资条件的限制，而是私人部门借贷意愿较弱。而降准和PSL 均为提供超额准备金进而放松融资限制的手段，在私人部门没有借贷意愿时政策效用相对较慢。两个理由证明当下私人部门借贷意愿较弱： ①与过往信用扩张期间活期存款抬升不同的是，本轮信用扩张期间活期存款趋势回落，定期存款大幅抬升，这似乎意味着实体部门投资意愿较弱， ②与过往信用扩张期间私人加杠杆不同，本轮信用扩张期间，民间固定资产投资转负，个人住房贷款净增量转负，这似乎意味着私人部门加杠杆的意愿较弱。  风险提示： 货币政策超预期  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】投资活动或逐步加速——12 月经济数据前瞻》 2024-01-05 《【华创宏观】“十四五“规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第 73 期》 2024-01-04 《【华创宏观】需求不足，待投资加码——12 月PMI 数据点评》 2024-01-01 《【华创宏观】应对社会预期偏弱，要提振信心——2023 年四季度货币政策委员会例会理解》 2023-12-29 《【华创宏观】珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11 月工业企业利润点评》 2023-12-28 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 如何博弈降息预期？ ....................................................................................................... 4 （一） 降息的必要性：稳增长+货币政策传导的疏通 ................................................. 4 （二） 降息的时点：需要配合扩信用政策 ................................................................... 4 （三） 如果开年降息：银行间利率怎么走？ ............................................................... 5 （四） 如果不降息：降准和 PSL 能否改善经济预期？............................................... 6 二、 12 月金融数据点评：M1 低位企稳 ............................................................................... 7 （一） 信贷：居民中长期贷款可能存在新的增长中枢 ............................................... 7 （二） 社融：剔除政府债的社融同比仍在低位 ........................................................... 7 （三） 存款：M1 低位企稳 ............................................................................................. 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 经济增长低于年初目标，央行有降息可能 ............................................................. 4 图表 2 定期存款增长较为显著 ..............................................