12月美国CPI传递的信号：联储宽松预期或回撤，政治扰动需关注

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2024 年 01 月 12 日 联储宽松预期或回撤，政治扰动需关注 ──12 月美国 CPI 传递的信号 核心观点 12 月美国通胀强于预期，在联储提前转向、工资粘性以及供给端潜在风险等诸多因素扰动下，2024 年二次通胀的潜在风险值得关注。 美国通胀反弹叠加非农超预期或降低联储宽松预期，但仍需关注短期联储决策受政治扰动增加。Q1 初选临近，拜登民调落后改善选情需求较为迫切，但短期在外交内政领域缺乏抓手，货币政策是为数不多的选项，综合来看 Q1 白宫通过政治压力扰动货币政策转向的概率确实有所提升。 短期来看，10 年美债利率可能继续维持低位震荡。1 月末是决定美债利率下一阶段走势的重要时间窗口，下阶段财政扩张强度（2024 年财政拨款安排与下一期再融资规划）和货币宽松路径（1 月末议息会议）均会得到更为清晰的指引与验证。 ❑ 12 月美国通胀强于预期，诸多因素扰动关注 2024 年二次通胀风险 12 月美国 CPI 同比增速 3.4%，高于市场预期；环比增速 0.3%，相较前值 0.1%明显反弹。非核心分项中，能源分项 12 月环比 0.4%，在前值-2.3%的基础上回正，未来需继续重点关注当前红海风波以及中东衍生的地缘风险对能源和商品价格的扰动。12 月核心 CPI 环比 0.3%，相较前值 0.3%持平。分项来看（部分内容详述可参考前期报告《破局，突围》）： 核心商品分项 12 月环比 0%，该分项未来可能逐渐转向环比正增长，主要源于美国即将进入补库周期并带动核心商品需求回暖；此外，联储快于预期的转向也可能提振需求助长核心商品分项走势。 住房分项 12 月环比 0.5%，整体仍具韧性。展望 2024 年，住房分项将是美国通胀回落的核心驱动项。美国房价同比增速对 CPI 住房分项约有 1 年左右的领先期。从 2023 年内房价走势来看，对应 2024 年美国 CPI 住房分项预计全年延续回落态势；近期旧金山联储也通过多个房价指数测算 2024 年 CPI 住房分项延续全年下行态势，且同比增速可能在下半年逐渐转负（详细请参考前期报告《破局，突围》）。 我们测算的剔除住房以外的核心服务分项 12 月环比位于 0.2%-0.3%之间，整体韧性仍在。我们曾于前期报告中多次指出美国疫后劳动力市场的供需新中枢已基本趋稳，劳动力供需状况从疫前的“供过于求”，转向了疫后的“供需紧平衡”。在此背景下，劳方薪资议价能力的增强可能使得罢工压力在未来更加频繁的出现，薪资的粘性也会进一步增强。2024 年主要需依赖银行信贷紧缩以及企业滚动增加的财务成本进一步压降劳动力招工需求和居民薪资增速，但疫情后劳动力紧张企业中出现的“劳动力囤积”倾向可能会延缓薪资增速的回落。 此外，我们也重点提示需关注 2024 年美国二次通胀的潜在风险，一是潜在的薪资粘性可能持续性存在，尤其是大选年背景下摇摆州选民罢工衍生的涨薪诉求可能得到总统的支持（类似此前汽车联合工会罢工）；二是联储快于预期的转向可能推动金融条件宽松，助长需求；三是各项地缘风险可能从供给侧对通胀形成扰动。2024 年全球将迎来大选年，政治格局不确定性上升，诸如俄乌冲突、以巴以冲突为代表的中东衍生风险、朝韩局势等地缘政治风险可能对全球供应链形成扰动（详细请参考前期报告《寻找改善的变化》和《破局，突围》）。 ❑ 通胀反弹非农超预期降低宽松预期，但仍需关注短期联储决策受政治扰动增加 通胀数据发布后 10 年、2 年美债利率均先上后下，10 年美债利率最高曾上至 4.1%附近，此后回落至 4%以下；2 年美债利率最高曾上至 4.4%以上，此后回落至 4.3%以下。 12 月美国通胀同比增速相较前值反弹且高于市场预期；叠加此前 12 月新增非农就业 21.6 万同样高于市场预期，经济数据韧性推动近期宽松预期有所回撤。但我 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 相关报告 1 《12 月外储：国际收支平衡仍需密切关注》 2024.01.07 2 《美国两党制衡是否能限制财政扩张？》 2024.01.05 3 《寻找改善的方向》 2024.01.05 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 们重点提示仍需关注短期政治压力对联储决策的扰动。我们曾于前期报告《降息提上议事日程，2024 年点阵图下修》中指出：“12 月联储的超预期转向或在一定程度上与政治压力相关。” 从时间上看， 2024 年美国总统初选临近，拜登改善选情的诉求较为迫切。首场初选即将于 1 月 23 日在新罕布什尔州召开，3 月 5 日将迎来初选的“超级星期二”。另一方面近期拜登选情不甚理想，纽约时报 2023 年 11 月民调显示拜登在上述六个关键摇摆州中的五个以 4%至 10%的差距落后，仅在威斯康辛州领先特朗普 2%，摇摆州民调对拜登较为不利；Morning Consult 在同年 12 月 14 日民调显示特朗普在上述七个关键摇摆州中全部取得领先，平均领先于拜登约 5%； 从抓手上看，外交问题上拜登短期在俄乌、巴以中东衍生风险等均未有建树；内政问题上，短期财政尚处于临时拨款协定有效期内（当前临时拨款协定将于 1 月19 日、2 月 2 日分部门到期），2024 财年最终拨款预算尚未达成；财政端暂时无法有效发力的背景下，内政主要抓手仍聚焦于货币政策。 在此背景下，Q1 白宫通过政治压力扰动货币政策转向的概率确实有所提升。 ❑ 预计 10 年美债利率短期继续低位震荡，1 月末是决定下一阶段走势的重要窗口 短期来看，我们认为 10 年美债利率可能继续维持低位震荡。1 月末是决定美债利率下一阶段走势的重要时间窗口，下阶段财政扩张强度和货币宽松路径均会得到更为清晰的指引与验证。 一是阶段性验证货币宽松路径。下次议息会议将于 1 月 31 日召开，联储对于下一阶段宽松路径的指引将更加清晰（何时启动降息+如何退出缩表）。鲍威尔在 12 月议息会议中鸽派发声后，当前市场对联储“转向”已成为共识，但降息启动的具体时间点以及潜在的宽松路径仍然存在较大分歧；此外，伴随着美联储隔夜逆回购用量的回落，联储对未来如何退出缩表的路径讨论也较为重要。 二是阶段性验证财政扩张强度。一方面，财政部将于 1 月 29 日发布 2024 年 Q1、Q2 的再融资规划，美债短期的供给规模和久期结构将进一步明确；另一方面，考虑到 2 月 2 日美国本轮财政临时拨款协定将全面到期，两党可能推动达成 2024 财年的最终拨款安排。 ❑ 风险提示 美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 重要图表