《因子选股系列研究之五十六》：大小盘风格择时与投资运用

HeaderTable_User 1122253200 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【金融工程·证券研究报告】Tabl e_Title大小盘风格择时与投资运用 ——《因子选股系列研究之五十六》 Table_Summary研究结论在过去 23 年历史里，A 股的小盘股溢价现象非常显著，市值最小的 20%股票相对市值最大的 20%的股票平均每月有 1.1%溢价。按月份统计，小盘股跑赢大盘股的占比接近六成（58.9%）；按年份统计，23 年里仅有 4 年发生过风格反转，2017 年最为明显。报告里用小盘股相对大盘股每个月的超额收益来度量小市值溢价，其年化波动率高达 21%，和美国股市整体波动程度相当，显著高于其它 alpha 因子，对其择时的潜在收益与风险都大。用金融时间序列数据做回归预测小盘股溢价时必须考虑数据在时间序列上的持续性，传统 OLS 方法会得到错误统计结论。报告里采用 IVX 方法做回归预测，DLM 方法分析样本内各个指标对小市值溢价的动态影响，用 3PRF方法把单个指标归类合并成经济增长、资金面、通胀、情绪四大类指标。样本内分析发现，2013 年后，PPI 走势对 A 股大小盘风格影响越来越大。可能解释是：经济增速下行换挡后，企业盈利对生产成本敏感性增强，大公司有规模和渠道优势，价格敏感性低于中小企业；另一方面，产业链上游公司市值较大，中下游公司市值偏小，PPI 上行，特别原材料价格上涨，有利于上游公司盈利的同时，增加中下游公司的成本，这在 2017 年表现尤为明显。 样本外预测显示，A 股小盘股溢价在 2011.01-2015.12 间主要受市场情绪和资金面影响，最近三年则主要受通胀和经济增长因素影响。我们的数量模型可以在 57%的月份里给出小市值溢价的预测，预测准确率达 73.6%，准确把握了 2016-2017 的市场风格切换。中证 500 增强策略可以叠加上述风格择时策略，基于模型预测的大小盘风格，主动暴露市值风险。得益于择时模型最近几年的精度，叠加策略在较为激进的风险暴露设置下，相对风险中性模型，年化收益可提升近 4%，风险还有所下降，换手率和持仓股票数量基本没变。择时策略的广度不够，风险较大；风险谨慎投资者可适当降低风险暴露设置。风险提示 量化模型失效风险市场极端环境的冲击Table_ReportDate报告发布日期 2019 年 05 月 30 日 Table_Author证券分析师 朱剑涛 021-63325888*6077 zhujiantao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515060001 Table_ContacterTable_Report相关报告 优质民企策略指数 2019-04-24 波动率因子的逻辑与非对称使用 2019-04-24 公募基金产品与基金经理评价 2019-04-23 国内公募基金历史发展与现状 2019-04-22 基于因子组合 FMP 的因子加权方法 2019-04-15 金融工程 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%小市值溢价真实值预测值预测值（不用通胀类指标） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 大小盘风格择时与投资运用 2 目录 一、小市值溢价的特征 ................................................................................... 3 1.1 收益与波动 .................................................................................................................. 3 1.2 不同市值分位股票特征 ................................................................................................ 4 二、分析方法 ................................................................................................. 6 2.1 预测回归模型（IVX） .................................................................................................. 6 2.2 动态线性模型（DLM） ................................................................................................ 8 2.3 三阶段回归滤波模型（3PRF） ................................................................................. 10 三、实证结果 ............................................................................................... 10 3.1 样本内分析 ................................................................................................................ 11 3.2 样本外预测 ................................................................................................................ 13 3.3 指数增强组合运用 ..................................................................................................... 14 四、总结 ..............................