美国经济：CPI超预期反弹，降息路径预期短期或仍有波动

招银国际环球市场 | 宏观研究 | 宏观视角 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http://www.cmbi.com.hk 下载更多研究报告 叶丙南, Ph.D (852) 6989 5170 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 0246810201920202021202220232024CPI核心CPICPI预测核心CPI预测同比(%)(5)0510152020192020202120222023非耐用品耐用品服务扣除房租房租(%) 2024 年 1 月 12 日 1 12 月 CPI 和核心 CPI 双双反弹，略超市场预期。核心商品价格保持弱势，但能源价格小幅反弹，房租通胀回落但依然较高，其他核心服务通胀小幅回升。环比年化核心通胀近 5 个月保持在 3-4%。CPI 数据尚未显著改变市场对降息路径的预期，CME 期权价格显示美联储最早在 3 月开始降息，年底政策利率降至近 4%，10 年国债收益率升至 4.07%后又降至 3.98%，美股指数基本收平。美国经济已逐步降温，但尚未完全冷却，一季度经济数据可能喜忧参半，短期内对降息路径预期可能仍有波动。但随着经济和通胀不断放缓，降息路径的确定性将上升。基准情景下，我们预计名义 GDP 增速将从 2023 年的 6.3%降至 2024 年的 3.5%，2024 年末 10 年国债收益率可能达到 3.75%。我们预计美联储将从 5 月开始启动降息周期，全年降息 1.5 个百分点。  食品价格延续回落，能源和核心商品价格小幅反弹。CPI 环比增速从 11 月的 0.1%升至至 0.3%，高于市场预期的 0.21%。同比增速从 3.1%小幅反弹至 3.4%。去年同期的低基数和能源价格的反弹成为 CPI 增速超预期的主要原因。能源价格环比增速相比 11 月的下降 2.3%，12 月上涨了 0.4%，主要是由于能源商品中汽油价格的回升与能源服务中电力价格的增长。食品价格环比上涨 0.2%，与 11 月持平，同比增速则从 11 月的 2.9%回落至 2.7%。核心商品小幅反弹，相比 11 月的环比下降 0.3%，12 月增长 0%，同比增速则从 11 月的 0%小幅升至 0.2%，继续保持低位。二手车价格连续反弹成为主要原因，环比增长 0.5%。除二手车外的核心商品则环比下降 0.1%。展望未来，食品与能源同比增速将继续回落。从先行指标二手车的批发价来看，二手车价格将有回落，核心商品环比增速可能重回下降。但是由于占全球贸易近 12%和运往美国东海岸港口货物约 30%的苏伊士-红海航线危机的持续发酵，大量货船不得不绕行好望角，运输成本提高，短期内核心商品价格有一定上行风险，拖累 CPI 回落进程。  房租和超级核心服务价格小幅回升，核心通胀近期具有粘性。12 月核心CPI 环比增速从 11 月的 0.28%小幅反弹至 0.31%，略高于预期的 0.25%。同比增速从 11 月的 4%小幅放缓至 3.9%。核心服务增速从 0.5%小幅下降至 0.4%，而 CPI 中权重超过三分之一的房租环比增速从 11 月的 0.4%上升至 0.5%，其中占权重最大的业主等价租金环比涨幅保持在 0.5%，住房租金小幅降至 0.4%，外宿酒店价格从环比下降 0.9%转为增长 0.4%。房租同比增速从 11 月的 6.5%降至 6.2%。扣除房租外的超级核心服务价格环比增速保持在 0.6%，主要因为机动车保险、机票和休闲服务的价格反弹，超级核心服务价格同比增速为 3.4%。  降息路径预期短期或有波动，但我们维持全年降息 1.5 个百分点的预测。美国核心 CPI 环比年化增速近 5 个月保持在 3%-4%。房租通胀依然超过 5%，工资增速仍在 4%以上，金融条件变松，都拖累到进一步去通胀进程。但随着美国经济和就业市场不断降温，二季度通胀将降至 3%以下，下半年或降至 2.5%以下。我们预计美国名义 GDP 增速将从 2023 年的 6.3%降至 2024年的 3.5%（市场中值预测 3.8%），2024-2025 年美国潜在名义 GDP 增速为 4%-4.3%，10 年国债收益率可能在 3.5%-4%的中枢区间，预计 2024 年末在 3.75%左右。我们预计美联储可能在 5 月开始启动降息周期，首次降息25 个基点左右，6 月第二次降息幅度扩大至 50-75 个基点，因确认美国经济和通胀显著下降，全年降息幅度 150 个基点，联邦基金利率年底在 3.8%左右。随着通胀下半年降至 2.5%以下，年底实际利率仍可能超过 1.3%，货币政策仍在偏紧状态。目前国债收益率曲线严重倒挂已持续超过 1 年，只有在美联储大幅降息之后，国债收益率曲线才会趋近正常化。美国经济 CPI 超预期反弹，降息路径预期短期或仍有波动 2024 年 1 月 12 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1: 主要项目对美国 CPI 同比增速的拉动 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 2: 美国 PCE 与核心 PCE 同比增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 3: 美国不变价收入增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 4: 美国家庭储蓄率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 5: 美国家庭累计超额储蓄 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 6: 美国家庭商品与服务消费 资料来源：Wind，招银国际环球市场 (2)0246810(2)0246810201820192020202120222023食品能源核心商品核心服务(除房租)房租CPI同比增速(百分点)(百分点)024682011201220132014201520162017201820192020202120222023PCE核心PCE同比(%)(100)(50)050100150200(20)(15)(10)(5)05101520253020192020202120222023可支配收入(左轴)雇员报酬(左轴)财产与其他收入(左轴)转移支付收入(右轴)同比(%)同比(%)0510152025303520162017201820192020202120222023家庭储蓄率(%)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.52020202120222023累计超额储蓄(基于2019年储蓄率)累计超额储蓄(基于2017-2019年储蓄增速)(十亿美元)63646566676869(15)(10)(5)0510152025201820192020202120222023不变价商品消费(左轴)不变价服务消费(左轴)服务消费占比(右轴)同比(%)(%)2024 年 1 月 12 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 图 7: 全球经济周期与美国消费通胀、制造业库