二季度业绩强劲：销售创新高，利润率扩张；维持“买入”评级

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 1 MN 2025 年 9 月 2 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 深南电路 (002916 CH) 深南电路 (002916 CH) - 二季度业绩强劲：销售创新高，利润率扩张；维持“买入”评级 二季度业绩强劲：销售创新高，利润率扩张；维持“买入”评级 深南电路发布了强劲的 2025 年二季度业绩。公司收入增速提升，同时利润率改善，尤其是核心 PCB 业务表现亮眼。二季度收入为 57 亿元人民币，创历史新高，同、环比增长 30%、19%，超出彭博一致预期 6%。净利润为 8.69 亿元，同、环比增 43%、77%，超出彭博一致预期 41%。毛利率环比提升 2.8 个百分点至 27.6%，净利率创下 15.5%的历史新高（去年同期、上季度分别为 13.9%、10.3%）。鉴于公司在 AI 服务器、数据中心及汽车电子等高增长领域的战略布局，维持“买入”评级。公司的泰国产线、南通四期项目及现有工厂技改带来产能的持续扩张，叠加研发投入稳定在销售额的 6%-7%，这将持续巩固公司的竞争优势，并支撑其长期增长。目标价上调至 235 元人民币。  印制电路板业务：作为公司的核心增长驱动力，业务板块利润率持续扩张。上半年印制电路板业务营收（占总销售额 60%）创 63 亿元新高，同比增长 29%，较去年下半年增长 11%。该增长主要受无线通信基础设施、数据中心及汽车应用强劲需求推动，三者收入合计已达到 75%。受益于产品结构优化、产能利用率提升的拉动，印制电路板业务的毛利率从 2024 财年的 31.6%显著上升至上半年 34.4%。我们预计公司 2025 年印制电路板业务的收入将同比增长 35%至 141 亿元，毛利率维持在 34.4%，较上半年持平。  封装基板：存储需求强劲推动销售额创新高，产能爬坡致利润率承压。受存储产品需求回暖驱动，上半年封装基板业务的销售额为 17 亿元（占总收入的 17%），同比增长 9%、较去年下半年增长 10%。因广州新工厂产能爬坡以及原材料成本上升的影响，板块毛利率同比下降 10.3 个百分点至15.1%。管理层表示该业务亏损较 2024 年下半年有所收窄，上半年毛利率已环比改善 4.4 个百分点，呈现逐步复苏趋势。我们预计公司 2025 年封装基板销售额将达到 37 亿元，毛利率回升至 17%。  维持"买入"评级，目标价上调至 235 元，基于 33.7 倍 2026 年预测市盈率，较五年历史均值高出约 1 个标准差，反映行业上行周期动能（此前为 31倍，与 5 年历史均值持平）。考虑到需求超预期增长以及利润率扩张，我们将公司 2025/26 年收入预测上调 5%/11%，净利润预测上调 25%/15%。潜在风险包括：1)下游市场需求复苏不及预期；2)产能瓶颈；3)上游原材料价格波动。 目标价 235.00 人民币 (旧目标价 146.81 人民币) 潜在升幅 18.7% 当前股价 198.00 人民币 中国半导体 杨天薇, Ph.D (852) 3916 3716 lilyyang@cmbi.com.hk 张元圣 (852) 3761 8727 kevinzhang@cmbi.com.hk 蒋嘉豪 (852) 39163739 JiangJiahao@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币） 101,554.2 3 月平均流通量(百万人民币） 1,670.6 52 周内股价高/低(人民币) 198.00/67.53 总股本 (百万) 512.9 资料来源： FactSet 股东结构 深天科技控股(深圳)有限公司 64.0% 易方达基金 4.8% 资料来源： 港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 37.0% 24.6% 3 -月 132.9% 89.9% 6 -月 96.7% 63.0% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 销售收入 (百万人民币) 13,526 17,907 22,676 27,543 32,581 同比增长 (%) (3.3) 32.4 26.6 21.5 18.3 毛利率 (%) 23.4 24.8 26.9 26.3 26.8 净利润 (百万人民币) 1,398.1 1,877.6 3,030.4 3,573.5 4,535.0 同比增长 (%) (14.8) 34.3 61.4 17.9 26.9 每股收益 (人民币) 2.72 3.66 5.91 6.97 8.84 市盈率 (倍) 72.9 54.1 33.5 28.4 22.4 股本回报率 (%) 11.0 13.5 19.1 19.2 20.7 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 2025 年 9 月 2 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1: 招银国际预测 vs. 彭博一致预期 招银国际预测 彭博一致预期 对比 (%) 人民币百万元 FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入 22,676 27,543 32,581 21,442 25,159 29,468 6% 9% 11% 毛利 6,089 7,255 8,729 5,446 6,538 7,729 12% 11% 13% 净利润 3,030 3,574 4,535 2,314 2,981 3,922 31% 20% 16% 每股收益 (人民币) 5.9 7.0 8.8 3.8 4.9 5.9 54% 43% 50% 毛利率 26.9% 26.3% 26.8% 25.4% 26.0% 26.2% 1.5 ppt 0.4 ppt 0.6 ppt 净利率 13.4% 13.0% 13.9% 10.8% 11.8% 13.3% 2.6 ppt 1.1 ppt 0.6 ppt 资料来源: 彭博, 招银国际环球市场预测 图 2: 招银国际最新预测 vs. 过往预测 最新预测 过往预测 对比 (%) 人民币百万元 FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入 22,676 27,543 32,581 21,551 24,838 28,208 5% 11% 16% 毛利 6,089 7,255 8,729 5,409 6,433 7,390 13% 13% 18% 净利润 3,030 3,574 4,535 2,430 3,102 3,714 25% 15% 22% 每股收益 (人民币) 5.9