长期增长轨迹稳健，无惧季节性波动影响；维持“买入”评级

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 1 MN 2025 年 9 月 2 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 北方华创 (002371 CH) 北方华创 (002371 CH) - 长期增长轨迹稳健，无惧季节性波动影响；维持“买入”评级 长期增长轨迹稳健，无惧季节性波动影响；维持“买入”评级 北方华创发布了稳健的 2025 年二季度业绩，公司收入为 79 亿元人民币，同比增长 22%，环比下降 3%，主要因一季度收入为高基数（历史第二高）所导致的季节性波动。毛利率收窄至 41.3%（同比下降 6.0 个百分点、环比下降 1.7 个百分点），受电子元器件业务利润率较低的影响所致。净利润为 16 亿元（同比下降2%、环比增长 3%）。净利率提升至 20.5%（2024 年、25 年一季度分别为18.8%、19.3%），显示公司出色的运营与成本管控能力。我们持续看好公司的成长轨迹，公司在中国半导体设备国产替代进程中占据重要的战略地位。我们预计 2025/26 年收入将同比增长 32%/26%。重申"买入"评级，目标价上调至 460元人民币。  中国半导体设备龙头正受益于国产替代的趋势。我们认为北方华创半导体设备业务的增长势头稳健，上半年收入超 130 亿元（2024 年全年营收超210 亿元，预计公司在国内市占率超 5%）。按产品类别划分，公司上半年的刻蚀、沉积、热处理以及清洗设备收入分别超 50 亿元、65 亿元、10 亿元和 5 亿元。四大品类合计占销售额的 80%以上（去年上半年约占 70%）。我们预计公司上半年半导体设备的销售额同比增长约 50%。  公司通过研发与收购加速平台扩张，有效提升市场渗透与盈利能力。公司自 2025 年 3 月进军离子注入设备市场，并推出多款 12 英寸产品。同时，公司已完成对芯源微（688037 CH，未评级）的收购，新增涂胶显影、键合及清洗设备的能力（芯源微的清洗产品收入未计入公司上半年销售额）。截至 2025 年 6 月，公司持有芯源微 17.87%股权，为第一大股东。我们认为北方华创的产品组合扩展有望提升公司的市场份额，同时收购带来的协同效应预计会提高公司的盈利能力。我们预测 2025/26 年公司的半导体设备销售额将同比增长 47%/31%。  维持“买入”评级，新目标价为 460 元人民币。目标价基于 35 倍 2026 年预测市盈率，较五年历史均值持平（此前为 36.8 倍 2025 年预测市盈率）。凭借丰富的产品组合和持续加速的国产替代趋势驱动，我们认为北方华创是中国半导体设备市场上的最具优势的参与者。主要风险包括：(1)国内资本开支不及预期；(2)地缘政治风险导致供应链中断；(3)市场竞争加剧。 目标价 460.00 人民币 (旧目标价 379.26 人民币) 潜在升幅 23.5% 当前股价 372.50 人民币 中国半导体 杨天薇, Ph.D (852) 3916 3716 lilyyang@cmbi.com.hk 张元圣 (852) 3761 8727 kevinzhang@cmbi.com.hk 蒋嘉豪 (852) 39163739 JiangJiahao@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币） 268,945.0 3 月平均流通量(百万人民币） 2,251.7 52 周内股价高/低(人民币) 396.93/210.27 总股本 (百万) 722.0 资料来源： FactSet 股东结构 北京七星华电科技集团 33.3% 北京电子控股有限公司 9.4% 资料来源： 港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 8.0% -1.8% 3 -月 18.3% -3.6% 6 -月 12.4% -6.8% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 销售收入 (百万人民币) 22,079 29,967 39,473 49,588 59,236 同比增长 (%) 50.3 35.7 31.7 25.6 19.5 毛利率 (%) 41.1 43.0 41.8 42.7 43.3 净利润 (百万人民币) 3,899.1 5,630.9 7,297.0 9,398.5 11,502.0 同比增长 (%) 65.7 44.4 29.6 28.8 22.4 股本回报率 (%) 17.7 20.3 21.2 22.3 22.3 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 2025 年 9 月 2 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1:招银国际预测 vs. 彭博一致预期 招银国际预测 彭博一致预期 对比 (%) 人民币百万元 FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入 39,473 49,588 59,236 38,841 48,443 59,044 1.6% 2.4% 0.3% 毛利 16,485 21,175 25,643 16,837 21,124 25,833 -2.1% 0.2% -0.7% 净利润 7,297 9,398 11,502 7,632 9,752 12,157 -4.4% -3.6% -5.4% 每股收益 (人民币) 10.12 13.03 15.95 11.56 14.64 17.75 -12.5% -11.0% -10.2% 毛利率 41.8% 42.7% 43.3% 43.3% 43.6% 43.8% -1.6 ppt -0.9 ppt -0.5 ppt 净利率 18.5% 19.0% 19.4% 19.6% 20.1% 20.6% -1.2 ppt -1.2 ppt -1.2 ppt 资料来源: 彭博, 招银国际环球市场预测 图 2: 招银国际最新预测 vs. 过往预测 最新预测 过往预测 对比 (%) 人民币百万元 FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入 39,473 49,588 59,236 38,909 48,481 58,243 1.5% 2.3% 1.7% 毛利 16,485 21,175 25,643 16,887 21,332 26,209 -2.4% -0.7% -2.2% 净利润 7,297 9,398 11,502 7,427 9,509 12,269 -1.7% -1.2% -6.2% 每股收益 (人民币) 10.12 13.03 15.95 13.90 17.80 22.97 -27.2% -26.8% -