策略观点：政策短期观望-招银国际

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 招银国际环球市场 | 策略报告 | 市场策略 策略观点 Market Strategy - 政策短期观望 政策短期观望  宏观：中国经济将会放缓，住房市场和企业盈利走弱，通缩幅度可能先升后降。中国政策短期保持平稳，中期向经济再平衡方向（扩大财政赤字、提振消费、去产能、保持人民币偏强和促进进口）演进。人民币利率可能小幅下降，国债收益率可能先降后升，人民币兑美元可能小幅升值，中国股市可能先震荡再上涨。美国经济逐步放缓，通胀先小幅反弹再逐步回落，住房市场延续滞涨，降息后小幅改善。白宫政策前景向好，从关税与联邦政府收缩转向贸易协定、减税与去监管。美联储短期观望，10 月和 12 月各降息一次。国债收益率可能温和下降，美元可能先升后贬，美股可能先跌再涨。  科技：乐观，海外产业链 2 季度季报普遍好于预期，主要受益国补及关税提前拉货需求，关税对利润率影响低于预期，随著美国关税陆续落地、海外季报展望超预期、CSP上调资本开支指引以及下半年端侧新品发布高峰期，我们预计板块将维持高景气度，估值修复有望延续，具体展望如下：1）智能手机/PC：受益国内补贴和新品备货，预期主流机型 3 季度季节性将较弱，但三星/联发科/高通下半年指引高端/折叠机型势头将持续，看好明年折叠iPhone 周期；2）服务器: CSP 上调资本开支，H20 恢复供应、GB200 放量以及 GB300/ASI 出货加快，下半年迎来拉货旺季，ODM(工业富联/华勤/浪潮)、连接器(鸿腾/安费诺/泰科）和散热零部件(比亚迪电子/奇鋐/双鸿)指引下半年相关收入增速 50-100%；3）端侧 AI：全球 AI 眼镜 2 季度维持高增同比增长 222%，Meta 眼镜产能 2026 年提升至 1,000 万台，预计 Meta/小米/阿里/三星等新品下半年陆续放量；全景相机和无人机新品等智能影像设备（大疆/影石）下沉渗透加快。4）汽车电子：受益 AI 大模型和硬件降本，比亚迪和小米加快智驾渗透布局推动相关零部件放量（传感器/域控/连接器/显示屏/声学）。看好 AI 手机/终端升级（小米/瑞声），AI 眼镜/影像设备放量(瑞声/丘钛)，GB300/ASIC 服务器需求（比电/鸿腾精密）以及智驾渗透加速（比电/京东方精电/英恒），重点关注小米集团（1810 HK，买入）、瑞声科技（2018 HK，买入）、丘钛科技(1478 HK，买入)和比亚迪电子（285 HK，买入）。  半导体： 近期北美四大云厂商（微软、谷歌、亚马逊和 Meta，均由互联网团队覆盖）的业绩和资本开支指引符合我们此前的 AI 投资主题趋势预期，即 AI 基础设施投资将持续处于高景气区间（七月月度策略报告）。2024 年二季度，四大海外云厂商资本支出合计高达 890亿美元，同比大增 67%，环比上涨 22%，创历史新高，超出彭博预测 13%。除亚马逊外，其他三家均指引三季度、下半年继续追加投资（谷歌、Meta 预期下半年资本开支环比提升 14%、15%-34%；微软预期三季度资本开支环比增加 24%），反映全球 AI 算力需求紧张、基础设施加速扩张。目前彭博预期 2025 年四家资本支出总额增速为 43%（大幅超过去年年底 12 月预期的 18%）。随着各家券商更新预测，我们认为该数字还有进一步上调的空间。中国市场方面，阿里、腾讯、百度、字节跳动等亦加快 AI 基础设施开支。英伟达 H20 出货的恢复及国产芯片的进展将支撑国内算力的部署。我们持续看好 AI 投资主题机会，建议重点关注 AI 基础建设产业链的核心受益标的。同时，我们也持续看好中国半导体自主可控产业链的机会，相信国产设备仍是核心受益标的。另一方面，考虑到市场波动和不确定性上升，部分投资者仍倾向于配置具有高股息与防御属性的稳健型标的。推荐标的：中际旭创（300308 CH）、生益科技（600183 CH）、北方华创（002371 CH）、豪威集团（603501 CH）、地平线机器人（9660 HK）、黑芝麻智能（2533 HK）、贝克微（2149 HK）。  互联网：回顾 7 月，市场整体流动性较为充裕，高 beta 股票及市值体量较小的股票跑赢幅度较大，在线娱乐等相关公司股价维持稳健表现。7 月中旬起，随着市场对电商及本地生活等公司对外卖业务的投入对盈利的影响有更清晰的体量和投资周期的预期，此前过度挤压估 叶丙南, Ph.D 刘泽晖 伍力恒 李汉卿 杨天薇, Ph.D 张元圣 蒋嘉豪 贺赛一, CFA 陶冶, CFA 陆文韬, CFA 马泽慧 武煜, CFA 王银朋 黄本晨, CFA 王云逸 张苗 胡永匡 史迹, CFA 窦文静, CFA 梁晓钧 马毓泽 冯键嵘, CFA 2025 年 8 月 8 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 值的相关公司开始阶段性反弹。展望 8 月，在宏观环境相较上月或较为稳定、板块进入业绩期的背景下，交易或围绕两条主线开启：1）估值处于较为合理区间，但业绩表现稳健、能见度增强，同时有望受益于市场情绪提升的公司，建议关注 BOSS 直聘（BZ US）；2）业绩表现有望好于预期驱动股价增长的公司，如游戏收入有望重新加速、经营效率仍有优化空间的网易（NTES US）。从 AI 云和 AI 应用的布局角度，我们建议关注 AI 拉动广告和云业务持续较快增长、且有望受益于外资回流趋势的腾讯（700 HK），可灵 AI 应用变现进展积极并带动收入空间和估值提升的快手（1024 HK），和确定性受益于 AI 大趋势、具备丰富应用场景但估值较 AI 同业显著更低的阿里巴巴（BABA US）。另外，建议持续关注监管关注下平台盈利底部区间已经较为明确的本地生活平台的阶段性投资机会。  软件及 IT 服务：1H25 我们整体观察到大模型迭代周期进一步缩短、模型能力持续提升且调用成本优化的趋势。2Q25 海外龙头互联网公司的云业务营收同比增速均展现环比加速趋势，主要受益于需求持续增长。尽管供给端仍受限，增长趋势有望延续。美股软件公司股价表现逐步出现分化趋势，AI 变现起量速度成为关键支撑因素，持续维持相对行业更优的营收增速和利润率水平将有望在市场波动的情况下获得估值支撑。美国软件方面，我们推荐估值处于板块相对低位，但有望持续受益于 AI 业务带来增量变现的 Salesforce（CRM US）。中国软件公司方面，我们推荐云化领先且中长期有望通过 AI 获得增量变现的金蝶（268 HK）。  医药：受益于创新药出海交易、国内集采政策优化等积极因素推动，医药行业有望持续上涨。创新药短期上涨显著，需理性看待估值水平。看好催化剂丰富、估值安全边际强的创新药个股。看好消费医疗的估值修复机会，其中不乏业绩增长强劲且估值吸引的个股。推荐买入三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、巨子生物（2367 HK）、百济神州（ONC US）、信达生物（1801 HK）。  食品饮料、美妆护肤：在当前内部经济复苏基础