固定收益专题报告：消费，为经济插上“有形的翅膀”

HeaderTable_User 1565635287 1722986341 1727329392 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【固定收益·证券研究报告】Tabl e_Title消费：为经济插上“有形的翅膀” ——固定收益专题报告 Table_Summary研究结论目前，消费在我国经济中占比并不高。2017 年中国消费率 53.6%，低于全球平均水平 74%。但相较 2008 年消费率最低达到 49.2%，近十年来，我国消费率已有显著提升。国际对比来看，发展中国家经济体消费率普遍偏低。从韩国和日本的经验来看，消费率企稳或开始回升的时点一方面受到人均收入水平影响。另一方面也与各经济体经济转型升级时点一致。通过历史上消费理论的发展脉络，我们可以看出，影响消费的主要因素包括：1）当期收入；2）永久性收入、以及财富增长；3）收入差距；4）家庭抗风险能力，社会保障程度；5）消费信贷，居民债务水平；6）人口年龄结构。 短期内，根据凯恩斯的总需求理论，消费可以拉升总需求。中长期来看，消费需要与经济发展的不同阶段相适应。对于追赶型经济体，各国在经济发展的早期通常消费率较低，投资和储蓄率较高，人均资本快速增长。如果储蓄率过低，国内储蓄不足难以支撑投资增长，或过度依赖外资（例如拉美债务危机中的阿根廷、巴西等国）。然而随着人均资本存量的不断增长，经济通常由投资驱动转向消费驱动，消费率企稳或回升。人均 GDP 处于较高水平，而居民消费和生活水平并未相应提高的一个典型案例是苏联。消费可以拉动的产业链众多，一方面有助就业；另一方面也是创新的土壤，可以使资源投向真正改善居民生活水平的产品。除此之外，投向教育、医疗等领域的消费，也可以看做一种投资。美国消费率变化经历了三个阶段。19 世纪末-1932 年，工业化时代，居民消费快速提升。1933-1966 年，大萧条后居民消费低迷近三十年，政府消费占比提升，对冲了居民消费的下行。1967-2019 年，互联网革命再度推升消费。 日本居民消费率（居民消费/GDP）曾先后经历了高速增长期（55-73 年）的持续下行，经济转型期（74-90 年）的先升后降，以及地产泡沫破灭后（90年）的缓慢上升，并整体保持在 50%-60%之间。人口结构是影响日本消费的重要因素。泡沫破裂后收入差距恶化，推动了高性价比品牌的兴起。从人口年龄结构来看，抚养比开始上升的时点与居民消费率上升时点一致。未来我国抚养比预计进一步上升，将使得经济中的消费占比进一步提升。从收入分配情况来看，近年来我国收入差距改善，也是消费提升的原因之一。 “房住不炒”，降低居民债务风险，有利于消费的长期稳健增长。从短期来看，房价快速增长会使得收入分配格局恶化，对消费起到负面影响。城乡和区域收入差距造就中国消费的“二元结构”，一二线城市服务和消费升级产品快速增长的同时，三四线城市及农村实物消费也有很大市场。近年来，最终消费支出对 GDP 累计同比的贡献率持续在 60%以上。随着减税和消费相关行业政策密集出台，预计消费仍将是经济韧性的重要来源。风险提示 房价超预期上涨对消费和收入分配产生负面影响。Table_ReportDate报告发布日期 2019 年 05 月 29 日 Table_Author证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 Table_Contacter联系人 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn Table_Report相关报告 货币宽松短期较难，结构性调整成主要推手 2019-05-26 货币政策预计保持稳健，债券短期交易性机会小 2019-05-20 债市波段性机会仍在 2019-05-13 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 消费：为经济插上“有形的翅膀” 2 目录 一、消费如何影响经济？ ............................................................................... 3 1.1 消费率的国际对比 ........................................................................................................ 3 1.2 经典消费理论中，消费主要由哪些因素决定？ ............................................................. 6 1.3 消费如何影响经济？——短期波动 Vs.长期增长.......................................................... 7 二、海外借鉴：美国与日本消费的历史经验 ................................................... 8 2.1 美国，消费与创新互相促进，始终是经济核心驱动力 .................................................. 8 1、19 世纪末-1932 年，工业化时代，居民消费快速提升 8 2、1933-1966 年，大萧条后居民消费持续低迷近三十年 11 3、1967-2019 年，互联网革命再度推升消费 12 2.2 日本，跨过中等收入陷阱后，消费逐步占据主导 ....................................................... 14 1、日本消费市场发展的三个阶段 14 2、人口结构是影响日本消费的重要因素 16 3、泡沫破裂后收入差距恶化，与高性价比品牌的兴起 17 三、中国消费市场的成长之路和未来展望..................................................... 19 3.1 抚养比上升将长期提振消费市场 .............................................