思考乐教育(1769.HK)非学科培训驱动成长，盈利能力快速修复

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 思考乐教育（01769） 证券研究报告 2024 年 01 月 11 日 投资评级 行业 非必需性消费/支援服务 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 2.69 港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 555.70 港股总市值(百万港元) 1,494.83 每股净资产(港元) 0.81 资产负债率(%) 43.37 一年内最高/最低(港元) 3.35/0.79 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《思考乐教育-公司点评:2021 收入利润有望快速增长，精细化运营实现长久健康发展》 2021-04-03 2 《思考乐教育-公司点评:拟回购不超过 1 亿元用于股份奖励，短期扰动无碍长期成长》 2020-12-29 3 《思考乐教育-公司点评:疫情致 20H1收入业绩小幅增长，积极扩张势头不减》 2020-08-20 股价走势 非学科培训驱动成长，盈利能力快速修复 华南头部教育服务商，“双减”后探索素质素养培训 公司为中国华南地区领先民办教育服务提供商，“双减”后积极采取措施推进业务转型，2021 年秋季推出针对中小学的非学科类素养课程，包括科学素养、乐爱国学、逻辑思维训练及妙维国际素养等课程，延用旗下“乐学”品牌；目前公司业务以非学科类素养培训业务及小部分学业教育课程为主，同时布局直播电商业务。 非学科培训业务快速成长，盈利能力持续复苏 23H1 公司营收 2.51 亿元，同比增长 31.3%，主要原因系入读学生总人次及辅导课时数增加。23H1 毛利率 41.4%同增 7.7pct；归母净利润为 0.43 亿元，同比增长 234.07%，盈利能力快速修复。 分业务看，目前公司 9 成以上收入来自素质素养培训课程。23H1 素质教育课程营收为 2.32 亿元（占总约 92%），同比增加 29.80%；学业备考课程营收 0.19 亿元（占总约 8%），同比增长 53.3%。 素质教育成长空间广阔，供给出清+需求强劲双驱动 据多鲸教育研究院估算，2023 年国内素质教育潜在市场规模将突破 4787亿元，2018-2023E 期间五年 CAGR 预计为 15.3%；“双减”后家长对培训班的投入不变和增加的比例为 85%，培训需求仍然较为强劲。 培训类型认定标准及监管更多交由地方，广东省以 50%为线界定学科/非学科培训。据广东省教育厅，考虑学科与非学科混合型项目加大了鉴别难度，他们提出多个定性、定量组合指标，以“培训内容”指标为例，明确提出：培训内容在“学科类培训项目培训内容范围”所占比例≤50%，则暂不视为具有学科类别属性特征，待其他指标衡量比较后做进一步鉴定。 我们认为，经过 3 年双减落地，未来企业发展具备相对稳定的外部环境；同时头部企业优势显著，经历疫情影响以及在当前政策监管之下，资质略差的中小机构或逐步出清，头部品牌信任背书及资源支持下有利于获取更大市占。 积极转型非学科培训，布局直播电商 公司积极采取转型措施，业务不断向素质教育倾斜。“双减”前公司主要收入来源为学业备考课程；“双减”后公司自 21 年秋季公司推出针对中小学 的 非 学 科 类 素 养 课 程 ， 2021-2023H1 素 质 教 育 课 程 分 别 占 比23.56%/91.97%/92.40%，素养课程课时数由2021H1的26.3万增长至2023H1的 267.5 万个，增长亮眼。 “双减”后学习中心数量缩减，非学科培训转型逐步成熟后，网点数或逐步回升。截至 20 年末，公司共拥有 152 个学习中心，此后公司为提高运营效率、降本增效，关闭部分经营绩效未达标网点。以公司官网披露校区为参考，目前公司共经营约 90 个学习中心，基本全部集中在深圳地区，我们预计未来伴随非学科培训业务发展，公司或重启网点扩张，在广东省甚至其他省份拓展学习中心，进一步扩大市场份额 战略合作百家星耀，布局直播电商领域，全力打造第二增强曲线。23 年 4月公司与百家星耀携手签订战略合作协议，在直播电商，扶农助贫，达人-52%-32%-12%8%28%48%68%88%2023-012023-052023-09思考乐教育恒生指数 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 孵化，知识付费领域展开深入的合作，共建账号“思考乐甄选”，打造第二增长曲线；合作以三年为基础搭建，预期三年内创造 15 亿人民币以上 GMV。 首次覆盖，给予“买入”评级 公司作为华南地区教育服务领跑者，积极响应政策号召，全面推进素质教育课程，伴随业务逐步调整、运营成熟，网点逐步扩张，市场份额有望持续提升。我们预计公司 23-25 年收入分别为 6.71/9.51/12.93 亿元，归母净利润分别为 0.91/1.35/1.79 亿，EPS 分别为 0.16/0.24/0.32 元人民币/股。参考可比均值，给予公司 24 年合理 15-20xPE，对应目标价 4.28-5.71 港元。 风险提示：政策风险，新业务风险，管理风险，运营成本上升风险，公司流通市值较小风险；跨市场选取可比公司风险; 测算具有主观性风险等。 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 积极转型非学科培训，盈利能力快速修复 .............................................................................. 4 1.1. 华南头部教育服务商，“双减”后探索素质素养培训 .................................................... 4 1.2. 股权结构清晰，股权相对集中 ................................................................................................... 4 1.3. 素养教育业务快速成长，盈利能力持续复苏 ....................................................................... 5 2. 素质教育成长空间广阔，供给出清+需求强劲双驱动........................................................... 7 2.1. 政策严格规范及监管培训机构，中小教培企业或逐步出清 ........................................... 7 2.2. 素质素养培训需求增长，市场空间广阔 .....................................