今世缘：省内成长势头正盛，高增可期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：45.53 元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,255 流通股本(百万股) 1,255 市价(元) 45.53 市值(百万元) 57,117.39 流通市值(百万元) 57,117.39 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,408 7,888 10,056 12,417 15,523 增长率 yoy% 25.13% 23.09% 27.49% 23.48% 25.01% 净利润（百万元） 2,029 2,503 3,148 3,991 5,121 增长率 yoy% 29.50% 23.34% 25.80% 26.76% 28.33% 每股收益（元） 1.62 2.00 2.51 3.18 4.08 每股现金流量 2.41 2.22 1.25 4.03 2.61 净资产收益率 21.83% 22.62% 21.25% 22.67% 24.17% P/E 28.15 22.82 21.00 16.57 12.91 PEG 1.29 0.98 0.80 0.66 0.48 P/B 6.14 5.16 4.46 3.76 3.12 备注：股价数据更新截止 2024 年 1 月 10 日。 报告摘要 ◼ 江苏省白酒市场分析：江苏消费持续升级，苏酒龙头主导次高端价位段。省内白酒市场规模从 16 年的 260 亿元增长至 22 年的 560 亿元，复合增速达到 13.64%，根据省内十四五期间地区生产总值年均增长率 5.5%，我们预计 2022 年-2025 年三年时间内，省内白酒市场规模增速将持续好于省内生产总值年均增长率规划，保守预计省内白酒市场规模增速将快于生产总值年均增长率 4.5 个百分点，省内 25 年白酒市场规模有望维持 10%增速扩容到 745 亿元左右，未来三年仍有 185 亿的增长空间。目前省内高端市场由茅五泸主导，今世缘 V 系列中 V6 与 V9 在高端价格带发展时间不长，虽有一定的市场认可度，但整体体量较小，高端消费人群尚处于培育阶段。次高端市场洋河、今世缘市占率较高，今世缘 V3 对标洋河 M6+，仍处于导入期，目前消费氛围及动销持续向好，已成长成为今世缘第四大单品。中端市场以省内品牌为主，近些年产品仍处于快速发展期。 ◼ 产品结构清晰，国缘品牌引领各价格带升级。 ➢ 特 A+类：以 V 系+国缘对开四开为主导的特 A+类产品在 23 年前三季度实现销售收入 54.41 亿元，销售占比达到 66%；其中 V 系列中 V3 大单品处于快速放量期，23年以来 V3 价格恢复性上涨，未来在产品政策的持续发力下预计将贡献 V 系列中的主要增量；对开四开定位低价位次高端价格带，作为国缘系列大单品，目前处于成熟发展期，受益于江苏省内消费升级，次高端价格带有望扩容，24 年公司对两款产品进行升级换代后有望重新理顺渠道利润层级，未来核心基本盘地位不变。 ➢ 特 A 类：以国缘单开与淡雅为主导的特 A 类产品在 23 年前三季度实现销售收入 23.48 亿元，销售占比达到 26.68%；23 年以来受益于国缘品牌的整体氛围起势，承接带动百元上下价格带大众消费升级提档，以及省内区域提前完成较为完善的主体布局以及渠道建设，单开以及淡雅在 23 年迎来较为快速增长。中长期来看，单开目前产品基数偏低，淡雅作为流通渠道主力产品，消费者粘性较强，未来有望维持较高增速。 ➢ A 类：以今世缘品牌以及高沟品牌为主导的 A 类产品在 23 年前三季度实现销售收入 3.27 亿元，实现销售占比 4.14%；整体来看今世缘品牌定位中低端价格带承接大众消费，中长期来看，预计公司在完成百亿目标后今世缘品牌将回归中高端大众化日常消费，高沟聚焦高线光瓶酒，未来有望延续稳定增长态势。 ◼ 苏南呈现高端放量趋势，苏中仍有体量差异。 ➢ 苏南地区：消费能力较强，未来有望延续 30%增长态势。从经济的角度来看，苏南市场中苏州、常州、无锡三地 GDP 均处于省内前列，同时从白酒消费来看，苏南市场白酒消费档次较高，整体竞争格局更为多元化；23 年前三季度公司在苏南市场实现营业收入 10.27 亿元，同比增长 29.70%，省内销售占比达到 13.32%；中期维度来看，我们认为随着公司加强对于苏南市场的重视程度，加强对于苏南市场的费用以及人员方面的支持力度，目前苏南市场基数较低，未来提升空间较大，预计未来两年苏南市场有望维持 30%的增长态势。 ➢ 南京大区：白酒消费包容度高，未来有望维持 25%左右增速。南京大区以南京以及镇江作为核心市场，国缘系列产品作为基本盘市场消费氛围浓厚，品牌带动效应较强；23 年前三季度公司在南京大区实现销售收入 20.95 亿元，同比增长 21.3 今世缘：省内成长势头正盛，高增可期 今世缘（603369.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 1 月 10 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 1%，实现省内销售占比 27.16%；目前来看今世缘在南京市场团购渠道重点发力，四开产品在省内 400-600 元价位带表现较好，在高端价格带以及高价位次高端价格带仍有较大放量空间，V 系定位商务以及宴席市场，在价格与产品上较四开有所提升，未来有望受益于产品消费升级实现放量；中期来看，我们预计未来 V 系将维持较为激进的市场策略，预计未来两年今世缘在南京市场能保持 25%左右的增速。 ➢ 淮安大区：大本营带动苏北市场扩容，未来有望维持 25%增速。淮安作为今世缘大本营，同时也是今世缘省内第二大市场，当地饮酒氛围以及国缘四开品牌带动效应较为强劲；23 年前三季度今世缘在淮安大区实现销售收入 16.56 亿元，同比增长 26.36%，实现省内销售占比 21.46%；中期来看，V 系列在淮安地区发展较为成熟，销售政策更加自主，随着 V 系在淮安大本营反馈较好，我们预计未来两年将保持 25%左右的增速。 ➢ 苏中大区:周边城市辐射带动明显，中期有望维持 35%左右增速。以扬州、泰州、南通为代表的苏中大区受到南京以及淮安销售辐射带动效益明显，目前苏中市场今世缘较省内竞品仍有部分体量差距。23 年前三季度今世缘在苏中地区实现销售收入 11.56 亿元，同比增长 39.74%；中期来看，随着公司重视苏中地区的发展，同时苏中市场仍有较大突破空间，我们认为苏中市场有望延续 35%左右的增速。 ➢ 盐城大区：经济