移卡(09923.HK)首次覆盖：收单龙头切入到店电商赛道

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年01月10日买 入移卡（09923.HK）首次覆盖收单龙头切入到店电商赛道核心观点公司研究·深度报告非银金融·多元金融证券分析师：田维韦证券分析师：王剑021-60875161021-60875165tianweiwei@guosen.com.cnwangjian@guosen.com.cnS0980520030002S0980518070002证券分析师：陈俊良021-60933163chenjunliang@guosen.com.cnS0980519010001基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值18.11 - 22.28 港元收盘价14.20 港元总市值/流通市值6333/6333 百万港元52 周最高价/最低价33.80/13.24 港元近 3 个月日均成交额5.57 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告移卡是非银行独立二维码收单龙头，以支付为入口不断延伸产品链。公司成立于 2011 年，其创始人曾担任腾讯财付通总经理，其他多位高管也都来自于腾讯。公司主要从事收单服务，目前已成为中国最大的非银行独立二维码支付服务提供商。同时，公司以支付为入口，不断丰富产品矩阵。目前产品组合包括，（1）一站式支付服务；（2）商户解决方案，包括商户 SaaS 产品、营销服务、金融科技服务等；（3）到店电商服务。中小商户收单市场格局有望优化，公司作为最大的独立二维码收单龙头受益，支付基本盘稳固。扫码收单规模庞大，但目前中小商户收单市场格局分散，公司作为非银行独立二维码收单龙头，测算的其在扫码收单市场份额也不足 6.0%。随着第三方支付行业规范化发展和扫码逐步实现互联互通，以及银联提供统一技术能力等来弱化大平台信息差优势，独立收单机构龙头份额有提升空间。2023 年 6 月末，公司独立销售代理商达1.9 万家，活跃商户数量超 920 万户，2023 年 GPV 接近 3 万亿元。2020 年底公司切入到店电商业务，打开公司成长空间。到店电商是本地生活细分领域，市场空间广阔。目前美团领跑，内容平台（抖音、快手等）相继入场，行业竞争日益激烈，因此业务拓展也面临诸多挑战。不过移卡也有其他竞争者无法比拟的优势，支付业务积累了超 920 多万活跃中小商户，并触达数以亿计的消费者，有超过 1.9 万家的代理商，这些都为到店电商业务快速成长提供助力。目前公司通过自有 APP（乐商圈+千千惠）多平台小程序（微信、抖音、快手等）展业，是典型的“物找人”模式。目前业务处于发展初期，同时考虑到疫情对中小商户冲击等因素，公司这两年积极采取策略性短期费用折扣，以刺激 GMV 增长和提升品牌影响力，因此业务仍在亏损，但亏损幅度已持续大幅收窄。商户解决方案转化率仍有提升空间。中小商户数字化经营需求日益旺盛，公司商户解决方案的商户在支付活跃商户的渗透率不到 20%，转化率仍有很大提升空间。伴随中小商户景气度提升，预计收入增速有望恢复。投资建议和估值：伴随线下消费复苏和中小商户景气度提升，短期公司业绩有望迎来困境反转。中长期来看，支付业务基本盘稳固，到店电商具备想象空间。采用分部估值法，2024 年目标市值区间为 80.8~99.4 亿港元，对应的每股股价区间为 18.11~22.28 港元，给予“买入”评级。风险提示：政策不利变化，到店电商竞争加剧等（详见正文风险提示）。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3,0593,4184,1525,5717,073(+/-%)33.4%11.8%21.5%34.2%26.9%归母净利润(百万元)421154118246377(+/-%)-4.1%-63.4%-23.6%109.3%53.1%每股收益（元）0.940.350.260.550.84EBITMargin1.5%1.5%2.5%5.0%6.0%净资产收益率（ROE）12.9%5.6%4.1%7.9%10.7%市盈率（PE）13.637.248.723.315.2EV/EBITDA215.2212.3125.151.436.4市净率（PB）1.762.071.981.831.63资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况 ...................................................................... 5公司沿革 ..............................................................................5股权结构和高管 ........................................................................6商业模式：支付为基，延伸服务构建生态圈 ........................................ 6支付行业发展规范化，公司支付基本盘稳固 ........................................ 8第三方收单牌照稀缺，扫码收单集中度仍有提升空间 ........................................9公司收单费率触底回升，交易规模实现较好增长 ...........................................12到店电商服务：打造第二增长曲线 ............................................... 16到店电商市场广阔，公司业务发展迅猛 ...................................................17商业模式“物找人”，通过“自有 APP+多平台小程序”营销 ................................. 18商户解决方案：转化率仍有很大提升空间 ......................................... 20财务分析 ..................................................................... 22盈利预测 ..................................................................... 23未来 3 年业绩预测 .....................................................................24盈利预测的敏感性分析 .................................................................25估值 ...........................................................................