跨境物流行业分析框架：跨境电商渗透率进入新阶段，物流成长优质公司逻辑梳理

跨境电商渗透率进入新阶段，物流成长优质公司逻辑梳理跨境物流行业分析框架闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com2024.01.09www.swsresearch.com2投资案件◼跨境电商新势力发力，跨境物流板块崛起：•贸易模式的改变带来跨境物流历史性发展机遇，从品牌崛起到平台崛起，电商平台承接过去几年B2C大卖快速发展之势，辅以更精细化的运营，加速出海•2023年重要变化：1）出口领域电商货占比提升——整体货量攀升且季节性加剧；2）国产电商平台集中发力欧美市场，服务链条拉长，跨境物流附加值提升；3）跨境电商渗透率在高价值货物、家具等非标品提升带来跨境物流新机会；4）全托管模式下，出海品类从单品更多发展为泛品，服装、日用等品类占比增加，带动空运需求增长；5）FBA调整收费结构，大件配送费上涨，利好深耕北美的海外仓公司；6）国内物流企业加强行业know-how，提高服务能力，货代、快递公司、班轮公司、航空货运公司均在向综合物流转型•底层逻辑：1）欧美高通胀，消费追求性价比；2）国内厂家—电商—快递供应链已非常成熟，成本低、运营效率高，全托管模式下厂家边际成本较低，在电商平台、物流基础设施升级的帮助下，从代工厂到自主品牌转型，加速出海；3）疫情对消费习惯、供应链稳定性等多因素的改变◼产业链一荣俱荣，跨境物流企业有望延续大发展趋势：•展望未来，国内电商平台有望延续高增长趋势，商流竞争加剧预期下，占据卡位优势的跨境物流企业更加受益•货代：货量增长带来服务能力提升，大B客户提供稳定打底货量，直客量提升带动盈利增长www.swsresearch.com3投资案件•航空货运：全货机供给相对刚性，量增带动价增，电商货占比提升强化季节性趋势，淡旺季波动或加剧•海外仓：周转次数加速提升，尾程运输规模优势释放盈利•此外，国内头程、国内仓库、物流科技、国际快递等相关公司均受益◼投资分析意见：•推荐中国外运、华贸物流，我们认为公司下有股息安全边际，上有业绩拐点确认估值修复弹性。华贸物流23Q3业绩环比改善明显，业绩拐点已现，直客战略单价提升及盈利能力验证，三年股东分红汇报规划超预期下游安全边际上有期权，重视股东长期利益；中国外运三季报剔除汇兑影响业绩环比持平，中外运敦豪作为跨境电商时效件稀缺标的，受益于电商向高价值货物渗透率提升。推荐海外仓规模效应强化的乐歌股份（申万轻工联合覆盖）；建议关注占据核心枢纽资源、受益空运价格上涨且弹性较大的东航物流，关注大健云仓、嘉里物流、嘉诚国际、顺丰控股、圆通速递、极兔速递、菜鸟等◼核心预期差：1）跨境电商平台GMV进一步超预期；2）并非直接从跨境电商客户赚取超额收益，大B直客可以提高货代装载率，提高货代全链路议价能力；3）跨境物流乱世镖局逻辑继续，红海事件继续演绎或受益欧线空海运复杂程度增加◼风险提示：跨境电商平台GMV不及预期；相关政策及地缘政治风险；行业供给过剩；油价及汇率波动；亚马逊等海外平台价格战程度超预期www.swsresearch.com4申万交运跨境物流重点报告回顾◼2023年11月15日，发布交通运输行业年度策略《航运产业链利润传导，油运、船舶、跨境物流、油服、集装箱制造趋势改善》，重点提及跨境电商新势力发力，跨境物流板块崛起◼2023年10月下旬以来数次周报提及跨境物流拐点已现，强调黑五有望超预期，重申华贸物流、中国外运的推荐◼2023年10月10日，发布菜鸟智慧物流深度报告《不只是快递，中国特色4PL的探索》◼2023年8月26日，发布中国外运深度报告《业绩拐点叠加数字化推进，整合完毕迎来新时代》◼2023年5月8日，发布华贸物流深度报告《空海运价格回落冲击结束，一带一路潜力被低估》◼2021年3月11日，发布华贸物流深度报告《跨境电商战略加速落地，与中国品牌出海一同成长》◼2020年9月16日，发布华贸物流深度报告《跨境电商加速直客比例上升，跨境物流主业迎来历史机遇》www.swsresearch.com5序：跨境物流产业链主要板块盈利模式与核心变量主要板块代表公司收入核心变量成本核心变量一句话分析货代干线空运高端快递国内仓储华贸物流外运货代东航物流顺丰航空东南亚最后一公里海外仓+欧美最后一公里中外运敦豪顺丰国际件嘉诚国际菜鸟乐歌股份嘉里物流极兔轻资产批发零售模式，直客量最关键，运价弱假设重资产机队，单机收入-成本模型，运价与油价为关键假设量价模型，格局稳定下收入与业务量挂钩，成本与集团结算直客量空运运价批发采购价油价高端件业务量包机结算价租金运营效率重资产仓储，看租金、周转速度+轻资产转型进度周转次数规模效应+尾程派送折扣周转次数是是核心，规模效应带来尾程配送账号优势量*价规模效应量价模型，与当地竞争格局关系较大跨境物流行业研究框架1.对标DHL综合物流是班轮公司、航空货运公司、传统货代、快递公司共同的梦想2.同一批商家，正复刻中国快递的发展故事，加速出海3.中国外运：跨境电商渗透率进入新阶段，国际时效件收益-中外运敦豪价值再挖掘4.华贸物流：高激励+直客转型+中国物流集团赋能5.顺丰控股：国际快递+综合物流服务商6.重资产航空货运重点关注航空运价+轻资产综合物流转型：东航物流、南航物流、国货航物流、国泰航空7.嘉诚国际：重资产关注仓储利用率+轻资产综合物流转型8.电商+海外仓+最后一公里：乐歌股份、大健云仓9.菜鸟：中国特色跨境物流4PL的探索10. 极兔：专注最后一公里11. 风险提示6www.swsresearch.com7◼物流跟随商流，服务欧美链主的物流公司已经成长至2000-4000亿人民币市值•但集中度仍然相对较低，主要原因为服务并非标准化✓ 货主角度：一般大型跨国企业拥有多个物流供应商，因地域网点优势或因风险分散考虑；✓ 行业角度：一般同行业中直接竞争的公司不会选择同一家物流企业提供服务。行业整体将形成多家龙头企业并行的局面。•区域优势明显：仍有本土化优势，欧洲公司服务欧洲货主，由于欧盟各国复杂具有天然“跨境基因”，美国本土市场较大本土公司国际服务能力弱于欧洲◼发展转型中，货代（KNIN，DSV）转型居多，也有快递（DHL）转型，船公司（Maersk）也通过收购布局◼公司属性角度，DB Schenker（德铁信可），DHL（德邮DHL）均有“国资属性”资料来源：Wind，Bloomberg（彭博），申万宏源研究图：跨境物流行业集中度较低表：对标海外巨头市值（亿人民币）空间广阔欧美品牌出海带动诞生2000亿市值头部跨境物流巨头4% 4%3%3%2%18%65%Kuehne + NagelDHL logisticsDSVDB SchenkerSF KEXTop 6-20Others,estimated证券代码证券简称2023/01/05股价（当地货币）总市值（亿元）KNIN.SIX德迅物流301.32989.7DSV.CODSV1229.02464.4XPO.NXPO Logistics82.1677.6CHRW.O罗宾逊全球物流88.2733.7EXPD.O康捷国际物流127.31327.5603128.SH华贸物流7.797.7DPW.DF德国邮政 (DHL)44.44086.2资料来源：Jour