公用事业：火电盈利向好，股息吸引力有望提升

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公用事业强于大市强于大市维持2024年01月10日（评级）分析师 郭丽丽 SAC执业证书编号：S1110520030001联系人 王钰舒火电盈利向好，股息吸引力有望提升行业专题研究2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明从三要素展望火电经营状况收入端，电价上，煤电调整为两部制电价，容量电价回收固定成本比例将逐步提升，同时近期各省2024年年度电力交易成交价格陆续公布，我们预计多数省份年度长协电价有望维持较高上浮比例；电量上，煤电利用小时有望处于近年来的偏高水平。成本端，我们认为，2024年煤价仍有望处于较低水平。综合来看，我们认为2024年火电盈利能力仍将进一步改善；而从季度来看，受煤价基数等影响，上半年业绩改善程度或将较下半年更为显著。火电是否可以作为高股息标的减值回顾及展望：①行业层面：我们发现2019年是火电企业开始大幅计提资产减值损失的一年。“十三五”末，行业政策导向利好不多，而“十四五”初火电重要性再次被强调。②企业层面：我们发现出于谨慎性原则对出现减值迹象的机组计提减值准备、由于淘汰落后产能或者行业优化升级的原因而提前关停、停产或者技术改造导致的资产减值是火电资产减值的重要原因。分红回顾及展望：从历史分红比例来看，受近几年盈利波动较大、分红承诺等因素影响，分红比率差异较大。①华能国际、浙能电力、粤电力等公司受煤价高企影响，2021-2022年亏损额较高，未进行分红。②华电国际因《2020-2022年股东回报规划》等，在对应年份虽然处于亏损或低盈利状态，但仍保持了较高分红水平。投资建议：我们认为2024年火电盈利能力仍将进一步改善，上半年业绩改善程度或将较下半年更为显著，且下半年需待利用小时、煤炭供需等进一步明朗。伴随着火电盈利能力的改善，各公司分红水平或将有所提高，从而带动火电在股息方面的吸引力提升。具体标的方面，全国性公司建议关注【国电电力】【华电国际】【华能国际】【华润电力H】，区域性公司建议关注【浙能电力】【皖能电力】。风险提示：宏观经济大幅下滑的风险、政策推进不及预期、电价下调的风险、煤价大幅上涨的风险、股息率测算的盈利假设或受计提减值等影响不及预期、股息率测算的分红比例假设存在主观性等摘要请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明从三要素展望火电经营状况134请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明煤电调整为两部制电价，容量电价回收固定成本比例将逐步提升。2023年11月，国家发改委、国家能源局联合印发了《关于建立煤电容量电价机制的通知》（发改价格〔2023〕1501号），提出当前阶段，适应煤电功能加快转型需要，将现行煤电单一制电价调整为两部制电价。根据随《通知》印发的《省级电网煤电容量电价表》，2024~2025年，多数地方通过容量电价回收固定成本的比例为30%左右（每年100元/千瓦）；对云南、四川、河南、重庆、青海、广西、湖南7个转型速度较快的地区，按照50%容量电价（每年165元/千瓦）执行；2026年起，各地通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%（每年165元/千瓦）。1.1 煤电调整为两部制电价，多省电量电价有望保持较高上浮比例图：省级电网煤电容量电价表（2024-2025年）资料来源：国家发改委、天风证券研究所通过市场化方式形成，灵敏反映电力市场供需、燃料成本变化等情况电量电价根据转型进度等实际情况合理确定并逐步调整，充分体现煤电对电力系统的支撑调节价值容量电价图：煤电两部制电价机制示意图资料来源：国家发改委、天风证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明据享能汇公众号，从2024年1月电网代理购电价格明细来看，大多数地区的用户侧煤电容量电费分摊在1分-2分/千瓦时区间。目前超过2分/千瓦时的共5个省，分别为：河南0.036775元/千瓦时、重庆0.02861元/千瓦时、广西0.023元/千瓦时、吉林0.02176元/千瓦时、安徽0.021元/千瓦时，其中前三个省份均为2024-2025年年均煤电容量补贴165元/千瓦水平的地区。而低于1分/千瓦时的共3个省，分别为：青海0.0046元/千瓦时、四川0.0075元/千瓦时、北京0.009581元/千瓦时。1.1 煤电调整为两部制电价，多省电量电价有望保持较高上浮比例图：2024年1月用户侧煤电容量电价分摊水平资料来源：享能汇公众号、天风证券研究所0.0370.0290.0230.0100.0080.00500.0050.010.0150.020.0250.030.0350.04河南重庆广西吉林安徽陕西河北南网山东湖北福建江西黑龙江江苏新疆冀北电网山西上海浙江蒙西宁夏天津甘肃蒙东辽宁北京四川青海2024年1月用户侧煤电容量电价分摊水平（元/千瓦时）6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明各省2024年年度电力交易成交价格陆续公布。（1）江苏2024年年度交易总成交电量3606.24亿千瓦时，加权均价452.94元/兆瓦时，较燃煤基准价上浮比例为15.84%。假设江苏煤电利用小时为4500小时，不考虑日最大出力与铭牌容量的差异、容量电费考核等的影响，可简单得出容量电价对应度电水平为22.22元/兆瓦时，对应综合电价较燃煤基准价上浮比例为21.52%。（2）广东2024年年度双边协商交易价格为465.64元/兆瓦时，较市场参考价上浮比例为0.57%，同比有所下滑，我们认为或系煤价、现货市场、省内竞争格局等多重因素影响所致。展望未来，从短期来看，2024年电力供需或仍将处于中性偏紧的态势；从长期来看，在新型电力系统的建设中，火电的兜底保供和调峰调频价值将逐步凸显。我们预计多数省份年度长协电价有望维持较高上浮比例。1.1 煤电调整为两部制电价，多省电量电价有望保持较高上浮比例表：年度电力交易成交价格（单位：元/兆瓦时）资料来源：江苏电力交易中心公众号、广东电力交易中心公众号、北极星售电网、微能网公众号、天风证券研究所省份燃煤基准价交易类型2022年2023年2024年江苏391年度双边协商交易466.78466.65452.86年度挂牌交易464.76465.14446.76年度交易（总）466.69466.64452.94广东453年度双边协商交易497.04553.88465.64年度挂牌交易552.28463.3年度集中竞争交易553.96485.64可再生能源年度交易513.89529.94465.647请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明火电装机容量“十二五”期间快速增长，年均新增装机约53GW，进入“十三五”期间有所下滑。受装机快速增长等影响，火电利用小时2015年下降至4500小时以下，“十三五”至今均在4000-4500小时范围内波动。2022年火电4379小时，同比降低65小时；其中煤电4594小时，同比降低8小时；气电2429小时，同比降低258小时。2023年1-11月火电利用小时为4040小时，同比提高61小时。近期全社会用电量增长势头迅猛。2023M9-2023M11全社会单月用电量同比增速呈显著抬升态势，连续三个月同比增速约10%。我们认为，虽有基数效应影响，但难掩经济复苏势头。展