金蝶国际(0268.HK)云转型成效显著，大模型应用开启商业化

http://www.huajinsc.cn/1 / 6请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 01 月 09 日公司研究●证券研究报告金蝶国际（0268.HK）公司快报云转型成效显著，大模型应用开启商业化投资要点 事件：1 月 5 日，公司发布 2023 年年度业绩预告，预计 2023 年全年实现收入 56.5-57.0 亿元，同比增长 16.2%-17.2%；预计亏损 1.7-2.5 亿元，同比减亏 1.4-2.2 亿元。预计 2023 年实现经营性净现金流 6.3-6.7 亿元，同比增长 68.3%-78.9%。 云转型推进下 ARR 和现金流指标亮眼，公司亏损持续收窄。随着公司深化云转型战略，金蝶云订阅服务 ARR 持续提升，截至 9 月 30 日，ARR 约为 26.7 亿元，同比增长约 40%，预计到 2023 年年末 ARR 可达到约 28.5 亿元，同比增长约 32.8%，环比也有所改善。受益于此，预计 2023 年公司经营性净现金流将达到 6.3-6.7 亿元，同比高增 68.3%-78.9%。同时，随着公司长期发展云订阅模式，经营质量不断改善，叠加费用控制效果良好，预计 2023 年公司亏损继续收窄，2025 年有望达成盈亏平衡。 云化转型成果显著。分业务看，1）面向大型企业市场，公司融合 AI 技术，推出了苍穹 GPT 和财务大模型，并升级星瀚至 6.0 版本。截至 6 月 30 日，苍穹&星瀚云订阅 ARR 同比增长约 95.9%，NDR 保持在 100%以上，今年新签了多家头部客户，包括中国建材集团、通威股份、科大讯飞、百丽时尚等；2）面向中型企业市场，星空持续扩大研产供销一体化和业财深度融合优势，推出了 IPO 专项、新财税、成本管理、透明车间等新功能，并总结提炼了电子高科技、装备制造等十二大重点行业解决方案。截至 6 月 30 日，星空云订阅 ARR 同比增长约 28.6%，NDR 保持在95%以上，新签了江苏安防科技、捷泰新能源、Wagas、徕芬科技等客户；3）面向小微企业市场，星辰推出了旗舰版，精斗云也推出了 2023 版本，受益于产品的不断成熟，星辰和精斗云的续费率持续快速提升，截至 9 月 30 日，星辰和精斗云的云订阅 NDR 分别为 90%和 86%。 重磅发布苍穹 GPT，大模型应用开启商业化。2023 年 8 月 8 日，公司发布企业级大模型能力平台苍穹 GPT，苍穹 GPT 接入百度文心一言、OpenAI 等通用大模型能力的同时，为企业提供各领域的专业垂域模型，能够帮助企业实现智能任务编排、嵌入式 AI 助手、创意生成、知识引擎、分析洞察、多模型接入调度等功能。同时，公司基于苍穹 GPT 打造了国内首个财务大模型，该模型设置百亿级参数，经过专业训练和精心微调，并封装金蝶 30 年的财务知识和服务数百万客户的成功实践，可以为企业提供全面的分析预测、专家支持、报告生成和解读服务。财务大模型既支持“开箱即用”的云服务模式，也支持企业与金蝶联合打造个性化的专属大模型。11 月 9 日，公司基于苍穹 GPT，推出了专注于服务大型企业的 SaaS 管理云星瀚V6.0，拥有 8 大领先架构、10 大关键新特性和 21 大核心产品方案。同时，公司完善了财务大模型的智能客服、财务指标分析、财务报告生成、大文本附件理解审核等功能，目前大模型应用已突破广东机场、海信等客户，未来有望逐步贡献业绩增量。 投资建议：公司作为国内 ERP 龙头厂商，不断深化云转型战略，未来随着财务大投资评级增持-A(首次)股价(2024-01-08)10.10 港元交易数据总市值（百万港元）36,676.61流通市值（百万港元）36,676.61总股本（百万股）3,631.35流通股本（百万股）3,631.3512 个月价格区间18.080/9.050一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益-3.4318.82-19.24绝对收益-4.1711.6-41.95分析师方闻千SAC 执业证书编号：S0910523070001fangwenqian@huajinsc.cn相关报告公司快报/http://www.huajinsc.cn/2 / 6请务必阅读正文之后的免责条款部分模型加速商业化落地，公司将持续受益。预计公司 23-25 年实现收入分别为56.88/70.52/86.49 亿元，实现归母净利润-2.13/-0.81/1.77 亿元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：产品迭代不及预期；AI 商业化落地进程缓慢；行业竞争加剧；云转型进展不及预期；下游客户需求不及预期。财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)4174.14865.85688.07051.88649.4YoY(%)24.416.616.924.022.7归母净利润(百万元)-302.3-389.2-212.9-81.3177.3YoY(%)9.9-28.745.361.8318.0毛利率(%)63.161.662.064.064.8EPS(摊薄/元)-4.0-5.4-3.0-1.22.5ROE(%)-0.1-0.1-0.10.00.0P/E(倍)-110.3-85.7-156.6-410.1188.1P/B(倍)4.44.64.74.84.7净利率(%)-8.1-9.3-4.3-1.32.3数据来源：聚源、华金证券研究所公司快报/http://www.huajinsc.cn/3 / 6请务必阅读正文之后的免责条款部分一、盈利预测核心假设我 们 预 测 2023-2025 年 公 司 整 体 营 收 56.88/70.52/86.49 亿 元 ， 毛 利 率62.02%/64.03%/64.84%。云服务业务方面，随着公司云转型步入下半场，三大产品线苍穹&星瀚、星空、星辰和精斗云收入增长均在放缓，但转云后收入持续性较高，并且 2024 年公司大模型 应 用 有 望 实 现 大 规 模 商 业 化 ， 预 计 2023-2025 年 云 服 务 业 务 增 速 分 别 为26.80%/31.36%/27.06%；ERP 实施业务方面，预计公司将继续降低该类业务占比。目前公司毛利率呈下降趋势，但随着高毛利率的星辰等产品占比逐步提升，同时大模型有望提升单产品价值量，预计 2023-2025 年毛利率将逐步企稳回升。表 1：分产品预测表分产品预测2022A2023E2024E2025E云服务业务收入（亿元）37.1447.0961.8678.60YOY（%）34.65%26.80%31.36%27.06%企业资源管理计划业务及其他收入（亿元）11.529.798.657.89YOY（%）-18.65%-15.03%-11.56%-8.83%合计收入（亿元）48.6656.8870.5286.49YOY（%）16.57%16.90%23.98%22.66%毛利率（%）61.61%62.02%64.03%64.84%资料来源：同花顺、华金证券研究所二、可比公司核心估值一方面，考虑到业务结构、商业模式的相似性，我们选取云 HCM 企业北森控股作为可