中国中免(601888)签订机场租金补充协议，保底和扣点双降

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 1 月 8 日 强烈推荐（维持） 签订机场租金补充协议，保底和扣点双降 消费品/商业 目标估值：100.00 元 当前股价：75.4 元 中国中免发布 2023 年四季报预告，公司预计 2023 年实现收入 675.8 亿元/同比增长 24.2%，实现归母净利润 67.2 亿元/同比增长 33.5%，扣非后归母净利66.6 亿元/同比增长 35.8%。其中，Q4 实现收入 167.4 亿元/同比增长 11.1%，归母净利润 15.1 亿元/同比增长 275.6%，扣非后归母净利润 14.6 亿元/同比增长 360.0%。 点评： 1、低基数下离岛免税及线上销售双增长。2023Q4 公司实现收入 167 亿基本符合市场预期，根据海口海关数据测算，其中海南区域收入约为 100 亿，同比增长 5%-10%，主要是去年疫情低基数，环比 23Q3 基本持平。倒算机场渠道实现销售 65-70 亿，同比大幅提升，受益于线下客流的逐步复苏。 2、毛利率环比回落，上海机场减租改善费用。2023 年，公司主营业务毛利率持续修复，分别为 28.75%、32.47%、34.27%、30.5%，Q4 环比 Q3 有所下降主要是因为年末促销、汇率变化以及 Q4 线上有税占比增加。公司分季度净利润率为 11.1%、10.4%、8.9%、9.0%，季度利润环比略有提升，主要是12 月上海机场按照新租金协议，按照线下销售额的 25%-30%进行扣点，较原合同节约租金约 1-2 亿。 3、元旦海南离岛免税日均销售 1.58 亿。海口海关统计，元旦假期（12 月 30日至 1 月 1 日），海口海关共监管离岛免税销售金额 4.8 亿元人民币，比 2023年同期增长 13%，免税购物人数 6.6 万人次，比 2023 年同期增长 53%，人均消费金额 7230 元，同比下降 26%。 4、投资建议：公司 Q4 盈利水平略超预期，主要是机场减租带来费用优化，随着海棠湾二期开业和春节旺季，海南销售有望改善；机场端随着国际航班的快速增加，机场国际客流提升将带来线下销售的增长和费用摊薄，此外国际客流恢复到一定程度，市内店政策也有望推出，建议持续关注。预计公司2024/2025 年归母净利润 79.9/91.4 亿元，对应 PE 估值为 20x/17x。 ❑ 风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。 基础数据 总股本（百万股） 2069 已上市流通股（百万股） 1952 总市值（十亿元） 156.0 流通市值（十亿元） 147.2 每股净资产（MRQ） 25.4 ROE（TTM） 10.7 资产负债率 26.3% 主要股东 中国旅游集团有限公司 主要股东持股比例 50.3% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -15 -42 -67 相对表现 -10 -28 -54 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《中国中免（601888）—23Q3 毛利率环比改善，租金及资产减值拖累业绩》2023-10-27 2、《中国中免（601888）—23Q3 业绩预告符合预期，毛利率环比改善》2023-10-08 3、《中国中免（601888）—海南日上收 入 改 善 ， 汇 率租 金 拖 累盈 利 》2023-08-27 丁浙川 S1090519070002 dingzhechuan@cmschina.com.cn 李秀敏 S1090520070003 lixiumin1@cmschina.com.cn -80-60-40-20020Dec/22Apr/23Aug/23Dec/23(%)中国中免沪深300中国中免（601888.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 表 1：中国中免分季度收入利润 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 营业收入 181.8 167.8 108.7 117.1 150.7 207.7 150.9 149.8 167.4 yoy（%） 4% -7% -38% -16% -17% 24% 38.8% 27.9% 11.1% 营业利润 13.7 35.0 17.9 13.7 9.5 31.5 18.0 16.1 21.0 yoy（%） -75% -21% -56% -72% -31% -10% 0% 17.2% 121.1% 归母净利润 11.6 25.6 13.7 6.9 4.0 23.0 15.6 13.3 15.1 yoy（%） -61% -10% -45% -78% -65% -10% 13.9% 93.1% 275.6% 扣非归母净利润 11.5 25.6 13.7 6.6 3.2 23.0 15.6 13.3 14.6 yoy（%） -62% -10% -44% -79% -72% -10% 13.9% 102.7% 360.0% 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 附：财务预测表 资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 38542 57205 64216 70126 78386 现金 16856 26892 46464 50305 55929 交易性投资 0 0 0 0 1 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 106 151 160 180 207 其它应收款 838 861 1074 1214 1395 存货 19725 27926 15039 16840 19145 其他 1017 1375 1481 1586 1709 非流动资产 16932 18702 14906 16131 17028 长期股权投资 992 1970 1986 2003 2021 固定资产 1843 5434 2753 3889 4817 无形资产商誉 3224 3280 3197 3122 3044 其他 10873 8018 6969 7117 7146 资产总计 55474 75908 79122 86257 95414 流动负债 17136 17480 15698 17297 19638 短期借款 411 1932 428 180 180 应付账款 5880 7679 5585 6254 7110 预收账款 9 13 16 18 21 其他 10836 7856 9668 10845 12327 长期负债 3546 4300 4312 4320 4330 长期借款 0 2509 2509 2509 2509 其他 3546 1791 1803 1811 1821 负债合计 20682 21