蓄力向上系列(六)：寻找优质红利资产

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年01月08日蓄力向上系列(六)寻找优质红利资产核心观点策略研究·策略专题证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)5738.43/-3.58创业板/月涨跌幅(%)1775.58/-5.11AH 股价差指数147.21A 股总/流通市值 (万亿元)69.57/62.26市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《配对交易思路对冲投资风险》 ——2024-01-04《2023 年大类资产回眸和 2024 年展望-股债跷跷板、高频切换与主题投资》 ——2024-01-04《资金跟踪与市场结构周观察(第十期)-成交额继续下行，股市资金转向净流入》 ——2023-12-26《蓄力向上系列(五)-美国降息周期渐近，A 股该如何配置》 ——2023-12-18《中观高频景气和基本面混频预测图谱（2023.12）——TMT 行业景气上行，中下游制造业进入补库存周期》 ——2023-12-142024 年以来红利策略开启独立行情。开年第一周，一级行业方面涨少跌多，大小盘无明显分化，景气投资有效性同样不强，高股息策略一枝独秀。当前市场对于这类策略存在拥挤度、承载力和内部方向选择上的疑问，本文将一一给出解答。拥挤度层面，纯红利策略和煤炭板块当前热度较高，但不存在过热。1）以换手率作为参考，纯红利策略中仅有上证红利处于 75%分位数以上；2）以成交额占比作为参考，纯红利策略、红利低波策略短期热度较高，上证红利指数年初至今成交额占比位于 2021 年以来 90%分位数以上，沪深 300 红利、中证红利位于 85%分位数以上，质量类策略热度较低；3）行业层面煤炭热度较高但未触及过热风险，公用事业仍处于相对低位。承载力方面，红利策略整体承载力强于 AI、TMT 和小微盘股，更高的容量上限有望提供更好的长期业绩持续性。1）在成交占比 5%的假设下，沪深 300红利低波指数策略容量的理论上限相对较高，红利潜力、红利质量等融入质量因子的红利策略，各类情形下的策略容量普遍较低；2）2023 年领涨的TMT 和小微股整体承载能力上限较低，上涨过快后更易出现宽幅调整，微盘股指数的策略容量在 300-350 亿之间，中性假设下的通信、传媒行业策略容量在 700 亿左右。从驱动模式出发，重视盈利对超额收益的贡献。1)红利策略取得超额收益的区间里，短期内估值呈负贡献，盈利和分红基本各占五成；中期视角下盈利的贡献基本是估值的两倍左右；2）从长期收益来源拆解看，纯红利和宽基红利类策略背后的防御属性主要由盈利贡献，市场大幅向好期间的驱动模式为估值为主，红利质量类策略估值+盈利共同驱动的特征更为明显。红利资产三大配置思路：1）立足当下，考虑短期估值空间和盈利韧性：估值驱动空间看，农商行、股份制银行、城商行、炼化贸易等细分行业短期估值贡献并未触及高股息行业的整体水平；从盈利韧性的角度看，铁路公路、厨卫电器、以及银行各细分行业在股息率尚可的情况下，ROE 视角下 2023年盈利韧性较强；2）基于预期股息率测算框架规避股息率陷阱：基于 2023年报净利润保守预期测算下的高股息个股主要集中在电力、铁路公路、燃气、家居用品、服装家纺等行业；基于 2024 年净利润保守预期测算下，除上述行业外，还有出版、环境治理、普钢、光伏设备部分个股派息情况值得跟踪关注；3）产业周期下的分红倾向线索：其一是经历过出清期，后续在行业竞争化程度减弱下有望实现 k 型分化或垄断经营的细分赛道（电力、燃气等）；其二是处于竞争转出清末期，盈利和开支均下行，现金比例抬升推动潜在分红意愿及股息率抬升（普钢、纺织服饰等）。风险提示：海外货币政策变化超预期，局部地缘冲突风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录寻找优质红利资产 .............................................................. 4开年红利策略开启独立行情 .............................................................. 4红利策略是否拥挤 ...................................................................... 4红利策略的承载能力如何 ................................................................ 6从当下和预期两个视角如何选取红利资产 .................................................. 7风险提示 ..................................................................... 12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 开年第一周行业层面涨少跌多 .......................................................... 4图2： 大小盘风格均衡，景气投资不占优，仅高股息领涨 ........................................ 4图3： 换手率视角下，纯红利类策略目前并未出现情绪过热 ...................................... 5图4： 纯红利类策略成交额占比变化 .......................................................... 5图5： 主要红利指数开年成交额占比所处分位数 ................................................ 5图6： 煤炭行业股息率与成交额占比变化 ...................................................... 5图7： 公用事业股息率与成交额占比变化 ...................................................... 5图8： 各类红利指数年单边换手和日均成交额 .................................................. 6图9： 各类红利指数在不同换手率、成交占比下的策略容量 ...................................... 6图10： 中小盘，TMT 代表性指数对应策略容量梳理 ..............................................7图11： 从策略容量的角度看，红利资产整体承载能力优于 TMT 及小盘股 ........................... 7图12：