安踏(2020.HK)业绩确定性高于同业，Amer Sports上市拨云见日

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 安踏（2020.HK）：业绩确定性高于同业，Amer Sports 上市拨云见日 安踏 4Q23 以及 2023 全年的流水增速高于市场预期。同时，管理层表示，公司有信心 2023 年全年业绩达到市场一致预期的水平。这大幅增强了安踏 2023 年全年业绩的确定性。同时，Amer Sports 已提交在美国上市的申请，这意味着距 Amer Sports 正式上市已不远。在激烈的行业竞争以及疲软的消费环境下，安踏较高的业绩确定性以及 Amer Sports 的上市预期短期将起到稳定市场情绪的作用，使安踏未来 1-2个月的股价相较竞对具有较小的风险。  业绩和基本面的确定性高于同业：在 4Q23 高双位数流水增长的帮助下，安踏品牌 2023 全年零售流水同比增长近 10%，基本达到年初双位数的目标，高于市场预期。Fila 4Q23 零售流水同比增长 25%-30%，全年同比增长高双位数，基本符合市场预期。安踏品牌与 Fila 4Q23的库销比都改善至低于 5x。安踏品牌 4Q23 零售折扣同比加深幅度相较 3Q23 有所收窄，且环比基本保持稳定。Fila 在 4Q23 的零售折扣同比继续改善，且改善幅度大于 3Q23。基于较高的 DTC 占比，管理层强调公司没有去库存的需求。管理层表示有信心 2023 年全年业绩达到市场一致预期（彭博当前一致预期为净利润人民币 97-98 亿元）。尽管公司没有给 2024 年的业绩指引，但基于投资者日公司所给的 23-26 年的流水复合增长目标（安踏品牌与 Fila 都是 10%-15%）以及安踏多品牌的策略，我们认为安踏 2024 年的业绩和基本面确定性都高于竞争对手。  Amer Sports 上市进度快于市场预期：Amer Sports（AS）近日已向 SEC提交了上市申请。这意味着 AS 可能将在短期内（预计在 2 月）完成在美股的上市。上市之前，公司将直接对主要股东 2018 年的收购注资（当前共计 26 亿美元）进行证券化（按比例转化为股权），并在上市后用融资所得主要来偿还由安踏担保的 13 亿欧元的 JVCo 贷款（利率为 1.75%+Euribor，将于今年 3 月到期）。我们估算在偿还之后，JVCo 的财务费用将减少人民币 5 亿元左右。同时，上市有助于Amer 以更优惠的利率对剩余的债务（主要为 17 亿欧元的定期贷款，利率为 4.75%+Euribor）进行再融资。上市后，在收入和经营利润持续增长下，财务费用和无形资产摊销（PPA）的大幅降低将使 AS 真实的盈利水平得以体现，也将使安踏的估值有机会进一步释放。  2024 年展望—安踏品牌有望带来惊喜：我们认为 Fila 的收入增速在2024 年可能会有所放缓，同时其毛利率在高基数下扩张空间相对有限。安踏品牌 2024 年的增长很大程度上取决于其高端产品线（奥运相关产品、欧文系列篮球鞋、户外产品等）的增长势头以及其在低层级市场是否能有效抵御竞品所带来的竞争压力。我们预测，在奥运会的带动下，安踏品牌 2024 年的零售流水有机会实现加速增长，毛利率在平均吊牌价上升和零售折扣降低的帮助下有望实现同比扩张，从而抵消费用率上升的影响。  投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila 品牌力下降。 浦银国际 公司研究 安踏（2020.HK）：业绩确定性高于同业，Amer Sports 上市拨云见日 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024 年 1 月 5 日 评级 目标价（港元） 85.2 潜在升幅/降幅 +21.5% 目前股价（港元） 70.2 52 周内股价区间（港元） 68.0-125.3 总市值（百万港元） 198,709 近 3月日均成交额（百万港元） 564.8 注：截至 2024 年 1 月 5 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -20%0%20%40%2070120170安踏体育股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)HKD 96.5HKD 154.0HKD 70.2HKD 85.2浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 62,751 69,992 77,655 同比变动（%） 38.9% 8.8% 17.0% 11.5% 10.9% 归母净利润 7,720 7,590 9,814 11,850 13,841 同比变动（%） 49.6% -1.7% 29.3% 20.7% 16.8% PE（X） 22.2 22.6 18.0 15.3 13.1 ROE（%） 29.2% 24.0% 22.5% 21.0% 21.5% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2024-01-05 3 财务报表分析与预测 - 安踏体育利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入49,32853,65162,75169,99277,655税前溢利11,24011,35514,66017,70020,674同比38.9%8.8%17.0%11.5%10.9%物业、机器及设备折旧4438601,1981,5141,830使用权资产折旧2,6943,481000销售成本-18,924-21,333-24,340-26,394-28,744无形资产摊销1291231049791毛利30,40432,31838,41043,59848,912利息支出443511212221221毛利率61.6%60.2%61.2%62.3%63.0%利息收入-392-609-951-1,304-1,513其他-91545111111销售费用-17,753-19,629-21,512-24,610-26,850营运资金变动前经营现金流量14,46616,26615,23418,23921,313管理费用-2,928-3,587-3,927-4,244-4,592存货增加-2,233-1,260488-675-772其他经营收入及收益（损失）1,2662,1281,7001,7001,620应收贸易账款及其他流动资产变动-1781,