盐津铺子(002847)三问三答探究空间与节奏

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 45 [Table_Page] 公司深度研究|食品饮料 证券研究报告 [Table_Title] 盐津铺子（002847.SZ） 三问三答探究空间与节奏 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 前言：当前位置市场在关注什么？渠道红利行至半程，市场关注度逐步从“渗透率 Beta”向“模式 Alpha”转变。我们认为零食本质是满足消费者对“新鲜感”的需求，渠道推力较品牌拉力更为重要；“折扣模式”的广泛渗透是这轮渠道变革下较大的机会；投资上，零食股短期看趋势，中期看新品类和渠道变革，长期看管理。 ⚫ 如何从渠道维度看收入增长空间？零食量贩+电商先行，以时间换空间。①零食渠道：根据我们测算在现有品类约束下零食渠道或可再造一个盐津铺子，泛折扣模式渗透下可拓空间广阔；②电商：我们认为抖音流量红利仍在，格局上考虑低价格带竞争激烈，多品类制造型公司可依托供应链优势锻造竞争力。③传统渠道：2024 年核心看点为定量流通。全渠道共振发力下全国化版图有望逐步清晰。 ⚫ 如何从产品维度看收入增长空间？中式零食大行业小公司，多品类低壁垒。公司锚定成长性，七大产品矩阵中我们预计魔芋和蛋类率先发力。竞争策略上公司前端源头建厂后端构建实验工厂模式，小步快跑提高产品胜率，产销研一体化沉淀供应链能力，构建总成本领先战略。 ⚫ 如何看渠道变革下收入和利润节奏演绎？收入端，零食渠道和电商先行，定量流通接棒；品类上先以爆品为抓手，后期或通过迭代及整合完善平台化部署。利润端，在规模效应驱动下净利率提升可期。 ⚫ 盈利预测与投资建议。应时而动，乘势而上，效率突围。预计 2023-2025年营业收入 41.6/52.3/64.2 亿元，归母净利润为 5.1/6.6/8.9 亿元，PE为 26/20/15 倍。参考可比公司给予 2024 年 25 倍 PE 估值，合理价值为 83.66 元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。宏观环境扰动、食品安全、新品新渠道不及预期、原材料价格波动、测算带来的分析误差、行业竞争加剧。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2282 2894 4158 5227 6424 增长率（%） 16.5% 26.8% 43.7% 25.7% 22.9% EBITDA（百万元） 314 498 724 897 1155 归母净利润（百万元） 151 301 505 656 887 增长率（%） -37.7% 100.0% 67.4% 30.0% 35.2% EPS（元/股） 1.21 2.40 2.57 3.35 4.52 市盈率（P/E） 70.74 45.12 26.27 20.20 14.94 ROE（%） 17.3% 26.6% 33.6% 30.4% 31.1% EV/EBITDA 36.50 28.83 18.68 14.55 10.85 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 67.61 元 合理价值 83.66 元 前次评级 买入 报告日期 2024-01-08 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 196.06/172.45 总市值/流通市值（亿元） 132.56/116.59 一年内最高/最低（元） 137.61/65.59 30 日日均成交量/成交额（百万） 1.3/87.4 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -9.11/-16.43 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 符蓉 SAC 执证号：S0260523120002 furong@gf.com.cn 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE No. BNC117 0755-23480370 yll@gf.com.cn 请注意，符蓉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 盐津铺子（002847.SZ）:23Q3业绩符合预期，产品渠道有望持续扩张 2023-10-31 [Table_Contacts] 联系人： 胡慧 15851852818 huhui@gf.com.cn -17%-8%2%11%20%30%01/2303/2305/2307/2309/2311/2301/24盐津铺子沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 45 [Table_PageText] 盐津铺子|公司深度研究 目录索引 一、前言 ............................................................................................................................. 6 二、如何从渠道维度看收入增长空间？ .............................................................................. 9 （一）零食渠道：千亿市场加速成长，“广义折扣”空间广阔 ...................................... 9 （二）电商：抖音平台起势，多品类+总成本领先突围 ........................................... 17 （三）传统渠道：散称夯实基本盘，定量接棒再起航 .............................................. 22 三、如何从产品维度看收入增长空间？ ............................................................................ 26 （一）中式零食：大行业小公司，多品类低壁垒 ..................................................... 26 （二）竞争策略：锚定成长性，打造总成本领先 ..................................................... 29 四、如何看渠道变革下收入和利润节奏演绎？ ................................................................. 33 （一）收入端：全渠道+大单品+多品牌共振发力 .................................................... 33 （二）利润端：聚焦战略品类，修内功锻长板应对渠道波动 ..................................