休闲服务行业酒店周期论深度报告系列之三：房价提升空间与轻资产化发展探究

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告休闲服务/ 酒店 2018 年 03 月 28 日 房价提升空间与轻资产化发展探究 看好——酒店周期论深度报告系列之三 相关研究 "酒店周期论之二：中美行业对比——门店拓展带来深度与广度布局，RevPAR增速的边际变化决定估值区间" 2018 年3 月 13 日 "把握新周期供需结构变化，中端酒店蓝海推动业态升级——酒店行业深度报告" 2017 年 8 月 28 日 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuyw@swsresearch.com 联系人 于佳琪 (8621)23297818×7254 yujq2@swsresearch.com 本期投资提示： 供需平衡下周期性分析框架更加合理。过去几年我国 ADR 的持续下行是价格体系的重构。对于休闲住客，我国过去的星级酒店房价在旅游花费支出中占比近 50%，酒店供给偏向中高端而与当时的居民收入结构相脱节，大量新增的快捷酒店供给的出现正是对这一需求缺口的弥补。自 2014 年底起，供给增速进入低个位数区间，供需结构开始平衡，我国酒店行业正式从“单边供给增长”切换到“供需动态平衡“的状态。因此，新的一轮周期内供需分析是有效的，酒店的价格也会在这一轮周期中进入契合经济发展水平的上行通道。ADR（平均房价）增长的核心不是周期的简单对比，而是经济发展，关注的是宏观指标和物价的承载能力。宏观角度我们实证研究推导出了房价与经济指标的量化关系：只要不出现经济滞涨（CPI%>GDP%的情况），我们认为供需结构稳定的新周期下，酒店行业 ADR增速基本稳定在 CPI 增速与 GDP 增速之间。其上限受制于宏观经济的发展环境，下限依托成本端的上行压力与对投资回报率的要求。根据美国酒店行业的数据验证，我们同时发现 ADR 增速更靠近 CPI 下限，因此我们预计今年我国酒店行业的 ADR 增长预计在 4-5%之间。微观角度来看，业态升级带来的结构优化是提价动力。经济型酒店设施及服务的区分度不大，均会在一个较窄的价格区间内竞争，区域内提价掣肘较多；而对于中高端酒店，核心 ADR 的逻辑来自于业态本身进一步被消费者接受。在同一区域内，一个档次酒店提价的天花板是比其高一个档次酒店的地板，因此各档次酒店价格“普涨”的情况下，平均房价的上行才具有长期可持续性。酒店连锁化提升的时间和空间都很充足，开店质量（中端升级）才能推动 ADR 的增长。加盟店的新增基本不增加酒店集团的开支，边际成本非常低，提升加盟开店的速度，能主动提升加盟管理费收入的增长，相当于进行无风险的加杠杆，市场对这部分的弹性显著低估。国内品牌化率与国际相差巨大，在“物业>品牌”的模式下，品牌商需要投入主动推广说服业主选择品牌化，因此整个行业的品牌化提升一定会是一个平稳且长期的过程，这其中将会伴随着 ROE 的逐步提升以及周期性的逐步减弱的趋势。从目前的连锁化情况来看，中高端的市场集中度要高于经济型，主要由于其更高的管理要求和品质控制，我们认为中高端酒店的品牌化将贯穿本轮周期。因此我们更加需要关注量与质的同比提升。依然强调真正决定估值区间的因素是 RevPAR 增速的边际变化，传导机制改善下需要抓住上行期。差异化定价权和轻资产连锁化是酒店行业掌控价格及规避周期的重要途径，其他周期行业的商业模式难以模仿，也是酒店行业比其他周期行业估值更高的原因。精确的酒店周期的顶和底与宏观经济周期一样难以预测，即使通过中美对比也会因为许多变量而无法被验证。因此，更重要的是能够根据现有的经济指标与酒店发展方向，判断未来 1-2年行业的上行（或下降）的趋势和幅度区间，从而对应到行业的合理估值水平。我们需要抓住的是行业上升期中的全面复苏阶段，后期如果 RevPAR 仍在上升，但增速放缓，对应行业的估值水平也会下降。建议关注：华住酒店、首旅酒店。风险提示：1.如果物价指数增长不及预期，则 ADR 提升区间也将下移；2.商旅需求受宏观经济影响，一旦经济周期反转则酒店业复苏也会随之终结。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 关键假设点 1、供给结构的调整依托于居民收入结构，社会承载力决定不同档次酒店市场空间。过去几年不是供给过剩在出清，而是供给在逐渐追上需求达到均衡。 2、平均房价的增长速度符合经济发展与物价承载能力两方面的因素，因此 ADR的增速是介于 GDP 增速与 CPI 增速之间。 3.国内酒店市场的品牌化率和美国相比还有很大的空间和时间去拓展，新增加盟店相当于是存量转化，而不会增加总供给，所以酒店集团的开店速度可以长期保持。 4.酒店发展需要伴随数量上的轻资产化扩张以及质量上的中高端升级。这两方面都会带来利润和金资产回报率的提升。 有别于大众的认识 1、市场在对酒店行业平均房价的预测中选择性倾向于根据周期性判断顶和底。 我们认为首先认为我国酒店房价 ADR 要看同店数据，总量数据只可作为趋势参考，更不能作为模型预测的基础。更重要的是，长期角度，房价的提升基础并不来自于供需关系，也就没有一个周期内的“提升空间”的可靠参考，房价提升最直接并合理的变量是经济发展水平，也就是人均 GDP。因此尽管存在这周期性的增速波动，但整体会与经济发展水平高度对应。 2、市场对于酒店行业的认知上高估了直营店的弹性，低估了连锁店的弹性。 我们认为周期性行业的确存在固定成本较多的直营店部分弹性更大的特点，但该部分弹性会随着本轮周期的发展（经营指标增速下移）以及公司盈利能力的转好（利润率上升）而迅速下降。而对于加盟店，新增门店基本不增加酒店集团的开支，边际成本非常低。因此，提升加盟开店的速度，能主动提升加盟管理费收入的增长，相当于进行无风险的加杠杆，该部分弹性显著被市场低估。 核心假设风险 1.如果物价指数增长不及预期，则 ADR 提升区间也将下移。 2.商旅需求受宏观经济影响，一旦经济周期反转则酒店业复苏也会随之终结。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.新周期下，我国酒店平均房价迎来上升通道 ...................... 7 1.1 伴随旅行住宿供给到位，房价下行期结束 ............................................... 7 1.2 入住率企稳，房价接棒复苏，商业模式提升产能利用率 ..................... 9 1.2.1 商业模式升级推动的阶梯式提价：走向成熟的预付费模式