休闲服务行业酒店周期论之二：中美行业对比，门店拓展带来深度与广度布局，REVPAR_增速的边际变化决定估值区间

行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告休闲服务/ 酒店 2018 年 03 月 13 日 酒店周期论之二：中美行业对比 看好——门店拓展带来深度与广度布局，RevPAR 增速的边际变化决定估值区间 相关研究 "把握新周期供需结构变化，中端酒店蓝海推动业态升级——酒店行业深度报告" 2017 年 8 月 28 日 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuyw@swsresearch.com 联系人 于佳琪 (8621)23297818×7254 yujq2@swsresearch.com 本期投资提示： 中美酒店入住率存在天然差异，我国酒店上行期入住率合理值在 85-95%之间。万豪、喜达屋入住率稳定在 70%左右，而中国几大酒店集团的入住率则基本都在 80%以上。我国入住率合理区间明显较高主要由于：1.有限服务 vs 全服务经营差异；2.时租房模式差异；3.酒店区域分布密度差异。综合而言，美国酒店的入住率在 65-75%较为合理，而对于我国，我们认为 85-95%的入住率相对合理，旺季入住率可以达到 90%以上。房价差异来自于经济发展水平和收入结构的差异。我们已经指出房价与经济发展水平的对应关系；同时由于美国普遍实行带薪休假制度，使得我国酒店淡旺季差异相比美国更加明显，房价也会有所区别。因此，将中国酒店房价的增长空间去和美国某一时间段进行简单对比是脱离背景的无参考意义假设。我们建议以每年预期的经济指标作为房价提升的上下界，对每一年的房价提升空间进行推算。(将在下一篇对 ADR 详细分析的报告中给出) 由于酒店客户结构中商旅需求约占 70%，休闲需求约占 30%，因此实际上在 2017 年，我们可以观测到的 ADR 提升主要来自于商旅需求占比的提升；而到 2018 年开始才是真正进入到自主提价的阶段，因此不必担心房价提升已经过半。开店仍是最重要的指标，去繁就简，观察新开店数量（净增）以及连锁门店占比。在区域竞争稳定的环境下，单体酒店很难通过自身的经营或管理做到长期大幅超越行业平均的水平入住率，因此门店的扩张则成为了酒店经营管理者最核心的发展手段。美国酒店行业总量的供给已较为稳定，但各大酒店集团在美国本土仍然保持着每年新增 2%-5%的速度。对标国内，一方面轻资产发展方向明确下扩张能够更快（观察加盟店占比指标）；另一方面积极展店带来的市占率和品牌提升也将巩固长期的行业地位（观察净开店数量指标）。 伴随消费升级，必推动中端酒店业态的结构提升。国内酒店品牌溢价较弱，随着消费升级，低档品牌是要面临消费者偏好的代际更替的，中端酒店品牌辨识度明显更高，通过升级品牌是可以获得结构性调整和估值溢价。同时中高端酒店市场集中度更高，议价能力提升后估值水平能够进一步提升。我们已经强调酒店档次结构与居民收入结构完全相关，我国正从金字塔型向纺锤型过渡，中端需求必然会为供给结构调整带来充足的空间。轻资产化发展是大方向，RevPAR 增速的边际变化才决定估值区间。随着复苏逐步推进，利润率越高，受 RevPAR 的边际弹性越低。即使后期增长由入住率推动转向 ADR 推动，也依旧不能改变这一边际效益衰减。因此，我们需要抓住的是行业上升期中的全面复苏阶段，后期如果 RevPAR 增速放缓，收益中还需考虑估值消化。具体到估值水平，美国的酒店集团已经全面转向轻资产发展，其 PE 合理稳定在 20-30 倍之间，而 EV/EBITDA 一般在 10-20 倍之间。对应到我国，在行业上升期，龙头公司的业绩增速更快，结合品牌结构带来的议价能力，我们认为对于我国几大有限服务型酒店集团今年合理的 PE 可以达到35-40 倍（龙头给予更高的溢价），考虑到直营店还占据相当比例，EV/EBITDA 可以给予15-25 倍的区间，建议关注：华住酒店、首旅酒店。风险提示：商务活动需求减弱导致商旅客户减少，进而导致周期反转；酒店集团未能实现自有渠道和会员体系的铺设，被 OTA 掌控用户资源请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 关键假设点 1.酒店行业周期跟随宏观经济周期，需求取决于商旅活动密度和可支配收入 2.房价水平和经济发展水平、物价水平、人口密度及流动率相关。 3.在收益率差异不大的情况下，酒店加盟模式对于物业业主是一个被动接受的过程，需要酒店管理集团自主地推广并游说业主加盟其旗下的品牌。 有别于大众的认识 1、市场上认为整个复苏期 ADR 的提升都是来自于主动调整价格： 我们认为复苏前期主要是因为经济回暖后，客单价高的商旅用户占比提升所致，在复苏上行期开始才是主动提升价格。 2、市场认为只要 RevPAR 的增速为正就是行业复苏的标志，就可以维持现有预期： 我们发现其实是 RevPAR 增速的边际变化也就是增速快慢才决定估值的合理区间。 3、市场认为欧美市场成熟已无变化，酒管集团发展停滞： 我们通过实际数据验证，对于全球大型国际品牌，门店拓展仍是最核心的业绩增长要素。 核心假设风险 商务活动需求减弱导致商旅客户减少，进而导致周期反转 酒店集团未能实现自有渠道和会员体系的铺设，被 OTA 掌控用户资源 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 名词解释 ............................................................................... 6 1.酒店周期受经济水平和酒店结构发展的共同影响 ............... 7 1.1 上世纪 80、90s 的美国酒店：轻资产发展+集中度提升 ..................... 7 1.2 周期研判，中短期内的趋势与传导机制 ................................................ 10 1.3 如何抵御周期性波动：轻资产+会员体系建设 ..................................... 11 2.宏观与微观结构共同影响酒店经营周期与均值 ................. 13 2.1 中国酒店入住率区间普遍高于美国酒店 ................................................ 13 2.2 中美房价差异来自于经济发展水平与消费结构的变化 ....................... 15 2.3 中美酒店在酒店运营成本端各有优劣..................................................... 17 2.4 门店拓展带来市场布局的广度：市占率继续提升 ................................ 20 2.5 品牌溢价+低运营成本，发展中端有限服务酒店带来市场布局深度 22 3.中美酒店估值体系对比