凤凰涅槃启新篇，机制改革续华章

证券研究报告·公司深度研究·保险Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 新华保险（601336） 凤凰涅槃启新篇，机制改革续华章 2024 年 01 月 06 日 证券分析师 胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师 葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 研究助理 罗宇康 执业证书：S0600123090002 luoyk@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 30.88 一年最低/最高价 28.42/49.11 市净率(倍) 0.89 流通 A 股市值(百万元) 64,398.37 总市值(百万元) 96,331.60 基础数据 每股净资产(元,LF) 34.72 资产负债率(%,LF) 92.06 总股本(百万股) 3,119.55 流通 A 股(百万股) 2,085.44 相关研究 《新华保险(601336)： 2023 年一季度业绩预增点评：保险预增第一弹，估值业绩共振发令枪响》 2023-04-23 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 20222A 2023E 2024E 2025E 归属于母公司的净利润（百万元） 9,822 9,418 12,450 13,659 同比增长率（%） -34.3% -4.1% 32.2% 9.7% 新业务价值（百万元） 2,423 3,031 3,748 4,152 新业务价值增长率（%） -59.5% 25.1% 23.7% 10.8% EVPS（元/股） 84.0 89.2 96.4 103.8 P/EV 0.37 0.35 0.32 0.30 [Table_Tag] 关键词：#困境反转 #比同类公司便宜 [Table_Summary] 投资要点  凤凰涅槃启新篇。当前新华保险 P/EV 显著低于 A 股上市同业平均水平，主要因素包括板块资产端压力和公司自身基本面有待形成市场共识。板块估值掣肘主要归因于持续低利率以及权益交投情绪低迷拖累。复盘公司近一年的股价，呈现先扬后抑且波动性高于同业的特征；公司估值掣肘主要归因于疫后价值表现低于同业，主要财务指标有待改善，包括新业务价值、个险新单等指标恢复动能弱于同业。  机制改革续华章。2023 年末新华保险新一届董事会成立，杨玉成任新一任董事长，预计有望成为公司 A 股 IPO 以来最年轻的董事长。到任后，杨总指出公司目前存在的七大挑战，并提出以专业化、市场化、现代化、国际化为重点的十大解决办法。此外，杨总积极响应“大兴调查研究之风”的号召，赴各分支机构进行调研，队伍渠道通过制度优化、优增强化、绩优推动及基础管理四方面推动实施转型举措。  2024 年公司业务展望。从渠道来看，9M23 公司个险新单、银代新单和团险新单对新单贡献占比分别为 27.8%、66.8%和 5.4%；对原保费贡献占比分别为 67.6%、30.8%和 1.6%，1H23 对 NBV 贡献分别为 80.6%、28.3%和-8.8%。个险渠道方面，2024 年伊始《基本法》焕新，队伍信心增强。我们预计，随着基本法落地，2024 年绩优人力人均产能和万 C 人力人均产能有望实现同比两位数的提升，其中主管层级人均收入同比提升幅度可能更大。新基本法落地带动新增回暖，新增绩优人力、规模人力有望实现正增。银代渠道方面，银代渠道定位为“规模做贡献、价值做补充”的重要渠道，并积极向“以趸促期”的目标迈进，9M23 银保期缴对长险首年保费贡献比例达42.0%。银保渠道价值释放有望充分受益于“报行合一”的严格实施，并有望成为寿险新单和价值增长胜负手。从产品来看，公司积极向中高价值的增额终身寿险及长期年金转型，我们预计整体价值率水平有望触底回升。  新准则下公司财务分析。新准则下公司净利润波动放大，1Q23、1H23、9M23归母净利润的同比变化幅度分别为 114.8%、8.6%和-15.5%。保险服务收入方面，表现略差于同业，预计受 CSM 摊销利率和产品结构差异所致。从承保利润指标来看，公司 9M23 承保利润同比下降 17.34%。公司投资收益波动高于同业，且 FVOCI 权益工具占比略低于同业，使得利润波动相对较大。拉长来看，公司近三年平均投资收益率和平均综合投资收益率分别为 5.14%和 4.78%（老七家算术平均值为 4.91%和 4.30%），具备长期稳健基础。  盈利预测与投资评级：我们预计 2023-25 年归母净利润为 94.18、124.50 和136.59 亿元（原预测为 129、143 和 160 亿元），维持“买入”评级。需要注意的是，利差损对公司估值的隐忧，NBV 对利差敏感度高于同业。我们采用 P/EV 评估价值方法对公司进行估值，结合当前股债市场外部环境，给予投资收益率 150bps 下行和权益市场浮亏 10%的保守假设，我们给出 0.77的 P/EV 的目标估值。  风险提示：1）权益市场大幅下行；2）机制改革成效释放不及预期；3）报行合一对个险及银保负面影响超出预期 -17%-11%-5%1%7%13%19%25%31%37%43%2023/1/52023/5/62023/9/42024/1/3新华保险 沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 29 内容目录 1. 引言：当前公司股价严重超跌，已过度反映悲观预期 ...................................................................... 5 1.1. 板块估值掣肘：持续低利率+权益交投情绪低迷拖累纯寿险公司估值 .................................. 5 1.2. 公司估值掣肘：疫后价值表现低于同业，主要财务指标有待改善 ........................................ 5 2. 新一任董事长任职资格获批，直指市场化改革 .................................................................................. 6 2.1. 杨总履新，有望成为公司 A 股 IPO 以来最年轻的董事长 ....................................................... 6 2.2. 力争通过专业化、市场化、现代化、国际化破局 .................................................................... 7 2.3. 大兴实地调研之风，实现公司高质量发展 ................................................................................