聚和材料(688503)光伏银浆龙头，乘N型之势巩固格局

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 [Table_Page] 公司深度研究|电力设备 证券研究报告 [Table_Title] 聚和材料（688503.SH） 光伏银浆龙头，乘 N 型之势巩固格局 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 全球光伏正面银浆龙头，优享受 N 型浆料迭代放量红利。公司成立于2015 年，引领光伏正银实现国产替代，20-22 年正银销量分别为501/944/1374 吨，对应正银市占率分别为 17%/36%/41%，我们预计23/24 年银浆出货量 2000/2600 吨，其中 N 型占比 35%/60%。 ⚫ N 型时代银浆量利齐升，技术迭代构筑寡头格局。（1）综合单耗提升：根据 CPIA，22 年 TOPCon/HJT 银耗分别为 115/127mg/片，电池厂积极探索降银，TOPCon 采用 SMBB 等技术，HJT 在 0BB+银包铜路线推进相对顺利，电镀铜尚未跑通经济性；预计 23-25 年银浆需求约6,781/8,813/10,782 吨。（2）加工费提升：根据投资者活动记录，TOPCon、HJT 加工费约 650-700、800-1000 元/kg；（3）格局优化：PERC 银浆竞争白热化淘汰尾部厂商，N 型浆料迭代下格局持续优化，新品红利周期拉长。 ⚫ 产品+客户+运营优势巩固龙头地位，平台化延伸第二曲线。（1）产品端：公司提供全套银浆方案，IPO 募投 3000 吨银浆项目已于 23 年 9月达产，泰国 600 吨项目于 23 年 11 月出货，宜宾 500 吨项目预计24H1 投产，届时产能超 4000 吨；公司向上游延伸建设 3000 吨银粉工厂，预计 24 年自供出货 500 吨，单吨成本有望下降 10 万元。（2）客户优势：公司深耕通威、天合等头部厂商，先发优势享客户 N 型电池放量弹性。（3）运营优势：根据上证 e 互动，由于采购银粉需预付，客户回款 1 个月账期+6 月承兑汇票，因而运营资金要求高，截至 23Q3公司账面现金超 20 亿元，票据超 10 亿元，银粉储备达 10 亿元。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计 23-25 年归母净利 6.3/8.2/10.6 亿元，给予 24 年 15 倍 PE，合理价值 74.33 元，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。政策及装机需求不及预期，主要原材料价格波动风险，主要原材料供应商集中风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,084 6,504 10,394 13,792 17,900 增长率（%） 103.1 27.9 59.8 32.7 29.8 EBITDA（百万元） 312 478 881 1,198 1,523 归母净利润（百万元） 247 391 633 821 1,061 增长率（%） 98.6 58.5 61.8 29.7 29.3 EPS（元/股） 2.94 4.66 3.82 4.96 6.41 市盈率（P/E） - 32.00 13.11 10.11 7.83 ROE（%） 20.0 8.6 12.3 13.7 15.0 EV/EBITDA 3.72 34.94 8.95 6.33 5.33 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 50.12 元 合理价值 74.33 元 报告日期 2024-01-05 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 165.63/119.96 总市值/流通市值（百万元） 8301.27/6012.36 一年内最高/最低（元） 158.53/47.28 30 日日均成交量/成交额（百万） 2.72/139.80 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -30.33/-47.79 [Table_BaseInfo] [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-38003594 jichengwei@gf.com.cn 分析师： 陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136690 chenzikun@gf.com.cn 分析师： 张芷菡 SAC 执证号：S0260523120007 021-38003636 zhangzhihan@gf.com.cn 请注意，陈子坤,张芷菡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： -24%-18%-12%-6%0%6%02/2204/2206/2208/2210/2212/22聚和材料沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 [Table_PageText] 聚和材料|公司深度研究 目录索引 一、全球光伏银浆龙头，享受 N 型产品迭代红利 .............................................................. 5 （一）引领银浆国产替代，正银出货稳居龙一........................................................... 5 （二）股权结构集中稳定，高效经营快速崛起........................................................... 7 二、N 型时代银浆量利齐升，技术迭代与格局重塑共振 .................................................. 10 （一）电池核心辅材，N 型产品升级推动量利齐升 ................................................. 10 （二）N 型格局重塑，产品技术迭代成就寡头地位 ................................................. 15 三、三大优势巩固银浆龙头地位，平台化延伸勾勒成长曲线 ........................................... 18 （一）产品：品类齐全性能领先，布局银粉降本提质 .............................................. 18 （二）客户：绑定头部电池客户，享受 N 型放量弹性 ............................................. 22 （三）运营：现金充裕保证周转，谨慎信用减少坏账 .............................................. 24 （