宏观策略：解析美国财政

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1宏观策略解析美国财政2024 年 1 月 3 日宏观策略研究/主题报告山证宏观策略团队分析师：范鑫执业登记编码：S0760523070002邮箱：fanxin@sxzq.com投资要点：我们为何关心美国财政？经济增长的驱动因素——影响资产价格的基本面渠道。财政扩张是 2023年美国经济超预期韧性的来源，主因：（1）三大法案推动基建与制造业建设投资；（2）所得税税收抵扣额度与社保支出受通胀调整而上调，增加了居民可支配收入；（3）“超额”储蓄仍存。美债供给的决定因素——影响资产价格的供需面渠道。美债发行会影响期限溢价进而影响美债收益率。23 年 6 月“债限”后大量发行短债填充 TGA账户使得短债 cheapen，8 月超预期增发附息国债同样使美债“熊陡”。如何分析美国财政？美国财政收入与经济增速正相关，主要由个人所得税（约 50%）、社保税（约 35%）与企业税（约 10%）构成。其中，个税除了受收入影响外，其标准抵扣额度随通胀调整，企业税与企业利润走势趋同，社保税主要受收入影响。财政支出主要由强制性支出（约 73%）与自主性支出（约 27%）构成，其中，强制性支出资金每年自动到位，自主性支出受拨款法案的支持与控制，其中的非国防支出是两党关于削减赤字的博弈关键。影响美国财政赤字的主要短期因素包括：（1）就业市场与薪资；（2）通胀调整；（3）金融资产价格；（4）利率；（5）抵扣政策变化；（6）缴税时间调整；（7）法案变化。美国财政展望：三个问题如何看待美国财政前景？我们预计 2024 财年美国的财政赤字率将会小幅收窄至 6.0%，财政收入负增收窄，财政支出增速回落。工资上涨对财政收入形成向上拉力，金融价格上涨使资本利得税收入上升，而经通胀调整后的个税收入小幅降低，2023 年收支两端的一次性冲击逐步消退。2024 年财政政策还能支撑美国经济吗？2024 年财政对经济的支撑力度将较 2023 年明显走弱，主因投资端的支出将放缓，消费端仍有韧性。2024 年美国财政将如何影响美债市场？2024 年预计美国财政部将向私人部门净发行约 1.9 万亿美元附息国债，规模远超 2023 年，供给因素的影响仍不可小觑。我们认为：（1）2024 年降息带动美债收益率回落为主线，而发行规模激增造成的 TP 上升将部分抵消降息的效果，24 年底 10Y 美债收益率或将回落至 3.6%附近。（2）Q1 增发与降息交易修正或会使 10Y 收益率出现小幅反弹，伴随着降息落地，H2 收益率将会再度进入趋势性下行通道。风险提示：美国经济超预期下行；地缘冲突超预期发展；债券发行超预期。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2宏观策略研究/主题报告目录一、 我们为何关心美国财政？.......................................................................................................................................... 71、 经济增长的驱动因素——影响资产价格的基本面渠道........................................................................................ 71.1 三大法案推动了基建投资与制造业投资扩张.....................................................................................................81.2 疫情期间的财政补贴尚有“余温”支撑了居民消费............................................................................................111.3 通胀调整后的税收抵扣额度与社保支出上调增加了居民可支配收入...........................................................122、 美债供给的决定因素——影响资产价格的供需面渠道...................................................................................... 13二、 如何分析美国财政？................................................................................................................................................ 191、 财政收入：来源与调整.......................................................................................................................................... 191.1 个人所得税：财政收入的最主要来源...............................................................................................................201.2 社保税：影响因素较为单一...............................................................................................................................241.3 企业税：企业利润为核心...................................................................................................................................261.4 美联储上缴利润：强周期性...............................................................................................................................272、 财政支出：构成与拨款.......................................................................................................................................... 292.1 强制性支出：美国财政失衡的根源................................................................