李宁(2331.HK)2023年净利润或低于市场预期令股价短期承压，但依然看好公司2024年基本面恢复与股价的弹性

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 李宁（2331.HK）：2023 年净利润或低于市场预期令股价短期承压，但依然看好公司 2024 年基本面恢复与股价的弹性 尽管市场已逐渐将更多的关注焦点转移至 2024 年，但 2023 年下半年激烈的行业竞争与公司积极的去库存很可能令李宁 2023 年全年业绩不及市场预期，并导致李宁短期股价依然有一定下行风险。我们判断李宁股价触底反弹可能尚待时日，短期股价可能持续承压。然而，我们相信，在品牌力不变的情况下，李宁无论是盈利水平、估值水平还是股价表现都有望在 2024 年表现出较大的弹性。  预计 2023 年净利润低于市场预期：尽管 4Q23 的零售流水在低基数下预计录得较大幅度增长，但在去库存的战略背景下，李宁 2H23 通过砍单刻意减少了对渠道的发货量。因此，李宁 2H23 来自批发渠道的收入（sell-in）无疑将录得同比显著下滑。随之而来的负杠杆效应将对利润率带来较大负面影响。另外，激烈的行业竞争下，我们预计 2H23零售折扣同比改善幅度有限，毛利率同比基本持平。与此同时，李宁在下半年加大了市场投入（包括巴特勒中国行、巴黎时装周）、加快了开店的步伐（以大店为主）。因此，我们预计李宁 2H23 的销售费用同比有较大幅度的增长。其他收入（主要是政府补贴）也将在 2H23 继续录得同比大幅下降。基于以上因素，我们预测李宁 2H23 的利润率将同比大幅收缩至高单位数。全年来看，我们预计公司 2023 年总收入同比增长 6%，净利润同比下降 24%至人民币 31 亿元，净利率降至 11.3%。  预计 2024 年净利润有望在低基数下大幅反弹：我们相信，李宁 2023年所面临的巨大业绩压力并不会持续到 2024 年，并预计李宁 2024 年的净利润有望实现大幅反弹。主要原因包括：（1）李宁 2024 年将聚焦低层级市场渠道的拓展，有助于触达更多终端消费者。（2）我们有信心李宁的渠道库销比在 2023 年底回到较健康的水平（接近 4x）。这意味着李宁 2024 年批发端的发货节奏有望恢复正常并与终端流水增长同步。（3）在健康的渠道库存之下，公司 2024 年的零售折扣有望进一步收窄，有助于毛利率回到 2019 与 2020 年的水平。（4）预计 2024 年的销售费用率有望在今年的基础上有所下降。基于以上原因，我们预测公司 2024 年净利润依然有望达到人民币 40 亿元。  预计未来 30 天股价继续承压，但看好 2024 全年的股价表现：由于市场对李宁 2023 年的净利润预期尚未下调至合理水平，我们预计李宁短期市场情绪依然较弱，未来 30 天股价有 10%左右的下行风险。但考虑到公司 2024 年基本面有望恢复，且当前估值水平处于行业低位，我们看好李宁 2024 年股价潜在的弹性。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 27,342 30,669 34,493 同比变动（%） 56.1% 14.3% 6.0% 12.2% 12.5% 归母净利润 4,011 4,064 3,091 4,001 4,776 同比变动（%） 136.1% 1.3% -23.9% 29.5% 19.4% PE（X） 12.0 12.3 16.1 12.4 10.4 ROE（%） 26.9% 17.9% 12.5% 14.9% 16.0% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 李宁（2331.HK） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024 年 1 月 2 日 评级 目标价（港元） 26.9 潜在升幅/降幅 +28.7% 目前股价（港元） 20.9 52 周内股价区间（港元） 17.9-82.7 总市值（百万港元） 54,871 近 3月日均成交额（百万港元） 696.7 注：截至 2023 年 12 月 29 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%153555759512/202203/202306/202309/202312/2023李宁股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)HKD 18.8HKD 68.0HKD 20.9HKD 26.9 2024-01-02 2 财务报表分析与预测 - 李宁利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入22,57225,80327,34230,66934,493除所得税前溢利5,3285,4154,1215,3356,369同比56.1%14.3%6.0%12.2%12.5%折旧1,0511,3449071,0651,161摊销90110525559销售成本-10,603-13,319-14,279-15,606-17,461融资开支净额-125-484-262-286-347毛利11,96912,48513,06315,06317,032其他-188-22-8000毛利率53.0%48.4%47.8%49.1%49.4%未计营运资金变动前之经营溢利6,1566,3634,7376,1697,241存货减少╱（增加）-408-682198-164-285销售费用-6,138-7,314-8,419-8,926-9,750应收贸易款项（增加）╱减少-285-9447-118-136管理费用-1,095-1,089-1,482-1,715-1,891其他应收款项减少╱（增加）-345-1686-10-11其他经营收入及收益（损失）400805500500500应付贸易款项（减少）╱增加372-15215253244经营溢利5,1364,8873,6634,9225,890其他应付款项及应计费用增加1,492-174726839650经营利润率22.8%18.9%13.4%16.0%17.1%受限制银行存款减少╱（增加）00000已付所得税-456-1,316-1,030-1,334-1,592净融资成本33327241185245经营活动所得（所用）现金净额6,5253,9144,8995,6346,111税前溢利5,3285,4154,1215,3356,369购入物业、机器及设备-985-1,757-3,