2024年中国消费展望：东风破冻，消费趋势回暖可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年12月31日宏观研究 · 专题报告 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cnS0980523070001东风破冻，消费趋势回暖可期——2024年中国消费展望请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容驱动中国消费的是财富效应还是收入效应？01他山之石——海外消费修复的经验02目录2023年中国消费修复偏弱的原因分析03中国消费趋势展望04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容• 驱动中国消费的是财富效应还是收入效应？Ø经济理论对消费驱动力的解释Ø中国和美国消费、资产价格、失业率增速的相关性考察Ø中国房价波动带来的是财富效应还是收入效应？3分目录：第一部分请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济理论对消费驱动力的解释图1：经济理论对消费驱动力的解释资料来源：国信证券经济研究所整理凯恩斯的“绝对收入假说”消费驱动的经济理论弗里德曼的“持久收入理论”工资性收入被广泛认为是稳定持久的收入就业应当是消费的根本驱动因素财富效应：股息、租金、知识产权等稳定持久的财富收入也会增加消费资产价格变动不一定带来财富效应资产价格的持续上涨也被认为具有财富效应ü 资产价格的上下波动往往较为频繁；ü 现实生活中资产拥有量的“二八原则”；资产价格“永远涨”预期带来稳定的财富收入幻觉请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中国居民消费、资产价格、失业率同比走势比较Ø 中国股票、房地产价格同比持续明显上行或下行时，中国居民消费同比并未体现出明显的跟随反应；Ø 最近几年中国消费和资产价格同比持续出现方向偏离，在此期间，中国消费同比与失业率同比保持非常同步的反向关系；Ø 推论：资产价格波动带来的财富效应在中国没有太强的体现，就业才是中国消费的主要驱动因素；图2：中国居民人均消费支出、股票价格、失业率当季同比一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图3：中国居民人均消费支出、住宅价格、失业率当季同比一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中国房价波动带来的是财富效应还是收入效应？Ø 基于中国第七次经济普查数据，房价与消费数据的相关性：房屋资产较多的人群表现为财富效应（正相关），而房屋资产匮乏的人群表现为收入效应（负相关）；Ø 数据测算得到房价与消费之间的经验关系为：房价对消费的边际效应大致等于-0.97+1.2*住房自有率；Ø 2020 年第七次人口普查数据显示，我国剔除自建房后住房自有率为 72.97%。如果假定这一水平目前没有发生太大变化，则房价波动对消费仍主要表现为收入效应，房价下跌1%，则消费小幅上升 0.11%。图4：住房自有率较高时，房价与消费呈现正相关资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图5：住房自有率较低时，房价与消费呈现负相关资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容• 他山之石——海外消费修复的经验Ø海外消费修复的案例展示Ø美国、日本消费明显修复均对应着居民的储蓄倾向明显下降7分目录：第二部分请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容各国国内商品销售金额一览图8：越南零售总额与趋势线一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图9：菲律宾国内贸易额与趋势线一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图6：美国商品和服务销售额与趋势线一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图7：日本商业销售额与趋势线一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容各国国内商品销售金额较上年增加量一览图12：越南零售总额较上年增加金额一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图13：菲律宾国内商品贸易额较上年增加金额一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图10：美国零售和食品服务销售金额较上年增加金额一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图11：日本商业销售额较上年增加金额一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容消费的明显修复对应着居民行为的变化：储蓄倾向下降Ø 2021、2022年美国、日本在负面冲击过后消费出现明显的修复效应：商品销售金额朝着负面冲击前的趋势线靠拢，甚至明显超越负面冲击前的趋势线；Ø 2021、2022年美国、日本居民的新增储蓄占GDP比例均出现明显的下降，对应着居民行为出现显著变化——储蓄倾向明显下降；Ø 储蓄倾向的下降意味着前期的超额储蓄会转化为消费，推动消费出现明显的修复效应；图14：美国私人净储蓄较上一年增加量占现价GDP比例一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图15：日本居民现金与存款较上一年增加量占现价GDP比例一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容• 2023年中国消费修复偏弱的原因分析Ø2023年中国消费的修复明显偏弱Ø消费的修复明显偏弱或与失业率下降速度偏慢有关Ø就业岗位供给的结构变化或是失业率下降速度偏慢的主因Ø2023年政府收支压力较大可能也是消费偏弱的原因之一11分目录：第三部分请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023年中国消费的修复明显偏弱Ø 2021年中国消费出现较明显的修复效应，当年社会消费品零售总额较上年增加金额约为4.9万亿元，明显超过2017-2019年平均水平3.0万亿元；Ø 2023年中国消费复合同比增速与2021年、2017-2019年相比均明显偏低，对应地，2023年中国社会消费品零售总额较上年增加金额基本持平2017-2019年的平均水平，没有体现出修复效应；图16：中国三大需求复合同比增速一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图17：中国社会消费品零售总额较上年增加金额一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理按8%增速计算按9%增速计算2021年中国消费出现较明显的修复效应请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023年前三季度中国居民储蓄倾向较2022年进一步提升Ø 2023年前三季度中国居民储蓄倾向进一步提升：2023年1-9月中国个人存款较上年增加量占现价GDP比例进一步抬升至15.8%，创下历史新高，相比之下，2021年中国个人存款增加量占现价GDP比例明显下降至8.7%；Ø 2018-2019年中国调查失业率均值为5.0%，反映中国失业率达到5.0%左右时就业是相对正常的；Ø 和2021年相比，2023年中国失业率下行至正常水平的速度明显偏慢；图18：中国个人存款较上年增加量占现价GDP比例一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图19：中国城镇调查失业率走势一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理2021年2023年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023