恒林股份(603661)内生外延丰富产品品类，跨境电商扬帆起航

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 轻工制造 2023 年 12 月 29 日 恒林股份 (603661.SH) ——内生外延丰富产品品类，跨境电商扬帆起航 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 恒林股份：内生外延丰富产品品类，跨境电商扬帆起航。恒林成立于 1998 年，深耕办公家具出口业务，内生外延驱动下，产品品类已由办公椅向软体家具、系统办公、定制家具、新材料地板等拓展。降息预期下美国成屋销售回暖+库存消化接近尾声，2024 年公司传统代工业务收入有望恢复增长；2020 年起公司发力跨境电商业务，积极培育自主品牌，跨境电商收入有望持续快速放量；2022 年收购永裕家居，新材料地板渗透率提升驱动欧美市场需求扩容，永裕有望增厚公司业绩。 ⚫ 传统代工：美国家具景气上行&优质客户资源，代工业务有望迎来修复。2018-2022 年我国办公椅出口金额 CAGR 为 9.7%，其中美国为第一大出口国。海外库存影响下，剔除永裕并表后，2022、2023H1传统代工收入分别同比下滑 5.8%、13.1%。展望未来：美国降息预期增强，成屋销售有望回暖，叠加家具品类自身置换周期、库存消化接近尾声，美国家具消费景气度有望提升，2023 年下半年起我国办公椅出口同比已经转正；同时公司将逐步对宜家等大客户增加品类供应，持续开拓新客户等，2024年起传统代工收入有望恢复增长。 ⚫ 自主品牌：搭乘跨境电商红利，积极培育自主品牌业务。公司 OBM 业务包含 LO 系统办公、厨博士、内生自主品牌三大板块，2023H1 OBM 收入占比为 37.6%，其中内生自主品牌收入占比 15.8%。①内生自主品牌：团队+产品+品牌+仓储物流+系统等协同发力，跨境电商有望延续高速增长。2022年公司线上收入 10.04 亿元，同比增长 57.4%，2022 年公司对电商团队进行重新梳理，同时丰富产品品类（办公椅、按摩椅、沙发、升降桌等）、搭建多维品牌矩阵（NOUHAUS 定位中高端，另有其他品牌主打性价比）及仓储物流（自建海外仓）、系统多方面优势助力下，跨境电商有望持续快速放量。②LO 系统办公：2019 年公司收购瑞士办公系统品牌 LO，以 25%的市场占有率位居行业第一，预计维持稳健增长。③厨博士：2021 年公司收购厨博士布局定制家具业务，预计规模整体维稳。 ⚫ 新材料地板：收购永裕家居，有望增厚公司业绩。PVC 地板优势突出，渗透率提升驱动美国市场扩容，2018-2022 年我国 PVC 地板出口金额 CAGR 为 7.9%。2022 年公司收购永裕家居布局新材料地板业务，2023H1 永裕对恒林贡献的收入、利润占比分别为 19.1%、36.3%。永裕聚焦新材料地板主业，持续进行产品研发，绑定优质客户，布局浙江、湖南、越南三大生产基地，有望持续增厚公司业绩。 ⚫ 盈利预测与估值。我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 4.52、5.54、6.66 亿元，同比增速分别为 28.1%、22.6%、20.2%，对应 PE 分别为 14、11、9 倍。可比公司估值法下，给予恒林股份2024 年 15 倍 PE，对应市值 86 亿（市值空间 39%），首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：海外市场需求修复不及预期；跨境电商业务发展不及预期。 市场数据： 2023 年 12 月 29 日 收盘价（元） 44.57 一年内最高/最低（元） 44.9/28.61 市净率 1.7 息率（分红/股价） 0.58 流通 A 股市值（百万元） 6198 上证指数/深证成指 2974.94/9524.69 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 26.17 资产负债率% 60.33 总股本/流通 A 股（百万） 139/139 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 庞盈盈 A0230522060003 pangyy@swsresearch.com 联系人 庞盈盈 (8621)23297818× pangyy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 6,515 5,776 8,043 9,754 11,645 同比增长率（%） 12.8 24.7 23.5 21.3 19.4 归母净利润（百万元） 353 366 452 554 666 同比增长率（%） 4.5 22.9 28.1 22.6 20.2 每股收益（元/股） 2.54 2.63 3.25 3.98 4.79 毛利率（%） 21.8 24.1 24.1 24.2 24.3 ROE（%） 10.8 10.1 12.5 13.8 14.7 市盈率 18 14 11 9 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-3001-3002-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-20%0%20%40%60%80%（收益率）恒林股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 恒林股份成立于 1998 年，深耕办公家具领域，内生外延进行品类延伸，代工与自主品牌业务双驱增长。美国降息预期增强，成屋销售有望回暖，叠加家具品类自身置换周期、库存消化接近尾声，2024 年美国家具消费景气度有望提升，公司传统代工业务收入有望恢复增长；搭乘跨境电商红利积极培育自主品牌，自主品牌收入有望快速放量；永裕家居并表有望增厚公司业绩。 我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 4.52、5.54、6.66 亿元，同比增速分别为28.1%、22.6%、20.2%，当前市值对应 PE 分别为 14、11、9 倍。可比公司估值法下，给予恒林股份 2024 年 15 倍 PE，对应市值 86 亿（市值空间 39%），首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 1）ODM/OEM 业务：公司代工业务收入=永裕家居并表+传统代工收入，①永裕家居：新材料地板优势突出，渗透率提升驱动欧美市场扩容，永裕产品力、品牌、客户、生产制造优势显著，有望持续增厚业绩。永裕产品力、品牌、客户、生产制造优势显著，永裕有望持续增厚业绩。永裕于 2022 年底并表，假设 2023-2025 年永裕收入分别为 16.00、20.00、24.00 亿元，2024-2025 年同比增速为 25.0%、20.0%。②传统代工收入：美国降息预期增强，成屋销售有望回暖，叠加家具品类自身置换周期、库存消化接近尾声，2024 年美国家具消费景气度有望