如何看基本面短期回暖下的房地产信用风险

2019 年 5 月 16 日 中诚信国际 宏观经济 专题研究 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn 相关报告： 稳增长效果显现，宏观经济缓中回稳，2019年 4 月 26 日； 经济下行隐忧持续，积极因素有所显现，2019 年 3 月 27 日； 如何看待房地产投资的高位增长？2019年 3 月 26 日； 经济下行隐忧持续，积极因素有所显现善，2019 年 3 月 26 日 开年宏观数据超预期，基本面仍需谨慎，2019 年 3 月 5 日 政策动态求稳，经济下行不减，2019 年 1月 14 日； 信用收缩加剧流动性风险，不同行业风险走势分化，2018 年 6 月 19 日 www.ccxi.com.cn 如何看基本面短期回暖下的房地产信用风险？ ——从债券市场融资看房地产信用风险 概述  房地产债券融资情况分析  从发行规模看，房地产企业“借新还旧”债券发行规模回升，但净融资额低位徘徊。  从融资结构来看，受政策因素影响房地产发债品种已从以企业债为主转向以公司债为主，公司债债券占比持续维持在四成以上。  从发行主体的信用资质来看，低评级主体发行占比略有抬升，但仍处于相对较低水平。  从发行的期限结构来看，房地产债券短期化趋势延续。  从发行成本来看，发行利率与利差均波动回落。  房地产信用风险表现  房地产非标违约持续暴露。  房地产债券打破零违约，主要为中小房企。  个别高风险的房地产企业评级遭下调。  房地产企业信用风险的影响因素  从政策角度看，房地产调控及融资政策对房地产行业发展及其信用风险具有重要影响。  从行业发展角度看，“强者恒强、弱者恒弱”马太效应凸显，资质较弱的中小房企和布局三四线较多的房企更容易发生信用风险。  从房地产企业自身的角度来看，房地产企业发展战略、融资能力以及实际控制人等因素都可能影响房地产企业的信用资质。  未来房地产信用风险主要关注点  虽然行业基本面短期回暖，但房地产市场或将延续底部企稳运行，行业基本面决定了房地产信用风险难有明显改善。  融资难度结构性微调，非标融资或略有好转，但地产企业融资压力难有明显改善。  债务水平整体处于高位，房地产发债企业偿债能力依然较弱。  房地产行业处于债券到期高峰，仍需警惕偿债高峰期资质较弱的房地产企业信用风险的暴露。  小结 虽然近期以来部分城市房地产出现回暖势头，叠加“宽信用”效果的显现，房地产行业信用风险也出现一定改善，如低等级发债主体占比略有提升，发行利差波动回落，风险溢价走低，市场对房地产行业信用风险预期边际改善。但是，在房地产调控政策持续、融资政策并未放松背景下，房地产行业底部运行周期仍未结束，同时地产企业偿债能力较弱态势也并未得到明显改观。我们认为，行业底部运行周期叠加偿债高峰，房地产行业信用风险仍将持续释放，尤其是需要关注融资能力较弱的中小房企和布局三四线城市较多的房企的信用风险。 中诚信国际宏观经济 2 今年以来，在坚持“房住不炒”基调、推进长效机制建设的同时，房地产调控政策也出现微调。在顶层设计上，发改委印发《2019 年新型城镇化建设重点任务》，要求城区常住人口 100 万-300 万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制；城区常住人口 300 万-500 万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制。与此同时，在“因城施策”“一城一策”思路指导下，部分城市对房地产调控相关政策进行了微调：一是加大人才引进力度，如放松落户门槛、放松特定人群购房条件、发放高端人才购房补助等，据中原地产研究报告统计，2019 年已经有超过 50 个城市推出人才引进与落户政策；二是放松限购限价条件，如降低购房的社保缴纳要求、取消购房摇号、取消部分区域的限购政策、部分挂牌地块取消限房价条款等；三是优化公积金政策，如上调公积金最高贷款额度、推进商业住房贷款转住房公积金贷款等；四是调整税收政策，如降低二手房交易个税。 在政策的微调下，房地产市场出现短期回暖，一二线城市房价反弹明显，3 月 70 个大中城市中65 个城市新建商品住宅价格上涨，较 2 月增加 8 个，有 57 个城市二手房价格上涨，较上月增加 10个；4 月房价上涨城市进一步增加，新建商品住宅价格上涨城市进一步增加至 67 个，二手房价格上涨城市增加至 59 个。同时，商品房销售额虽然仍处于负增长态势，但降幅已经有所收窄。此外， 1-4房地产新开工、投资均保持了两位数以上高速增长。房地产行业基本面的改善是否意味着房地产行业信用风险本质的改变？本文试图从房地产行业债券市场融资情况入手，分析房地产行业信用风险的演变，并对未来房地产信用风险的主要关注点做出预判。 一、房地产债券融资情况分析 从发行规模看，房地产企业“借新还旧”债券发行规模回升，但净融资额低位徘徊。2019 年房地产债券发行延续 2018 年以来的持续回暖态势，1-4 月共发行 2817 亿元，较上年同期增加 919 亿元，同比增幅达 48.4%。但是，在房地产“房住不炒”基调延续的背景下，对房地产融资严监管的态势并未改变，房地产债券发行的回暖只是为了对冲房地产快速攀升的到期量，房地产债券净融资额持续处于低位，1-4 月一季度净融资额为 796.83 亿元，较上年同期回落 154 亿元，净融资额同比降幅为 20%。在一季度表明了资金用途的 210 支新发债券中，196 支全部或部分用于偿还到期债务（包括债券、银行贷款、信托贷款等等），占比高达 93.3%。这与 2014 年至 2016 年三季度的房地产债券发行高峰，在政策放松背景下房地产债券发行及净融资额双双高速增长有着明显不同。当然，随着房地产到期规模的加大，房地产债券发行同步走高，也有助于缓释房地产企业由于再融资压力而导致的流动性危机，也在一定程度上体现了监管层避免房地产行业出现“处置风险的风险”的意图。 中诚信国际宏观经济 3 从债券融资结构和品种变化来看，受政策影响房地产发债品种已经从以企业债为主转向以公司债为主，公司债占比维持在四成以上。从 2019 年前 4 个月房地产债券发行情况来看，房地产企业债融资严监管情况并未得到丝毫放松，房企并未发行企业债。同时，随着 2016 年 10 月以来发债条件的收紧，2015 年-2016 年三季度由于发行主体扩容和审核制度改革导致的公司债“井喷”行情虽已结束，但近两年来公司债占比持续维持在 40%左右，1-4 月公司债发行占比为 44.15%，基本与上年持