晶合集成(688249)坐稳中国大陆DDI领军，依托地利之便拓展多元品类

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2023 年 12 月 28 日 晶合集成 (688249) ——坐稳中国大陆 DDI 领军，依托地利之便拓展多元品类 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  成立八年，借助合肥地利之便成为全球 DDI 代工领军。公司成立以来始终专注于 DDIC 芯片，早期发展中在人员以及技术方面多借助力晶科技的助力，随后随着公司的不断发展逐渐拥有自己的核心技术独立开拓业务，LED 显示驱动、CIS、E-tag、MCU、PMIC 以及55nm 逻辑及 DDIC 等领域的核心技术平台均为自主研发。在制程节点方面，公司目前已实现 150nm-55nm 平台的量产，正在进行 40nm、28nm 平台的研发。2022 年公司 12英寸晶圆代工产能已经达 126.21 万片，在本土驱动 IC 20％的全球市占率中，晶合集成贡献了超八成产能。根据 TrendForce 公布的 2022 年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名，公司位居全球前十，在中国大陆企业中排名第三。  大陆 Foundry 在供应链内循环、成本建立优势。2018 年以来，随着面板制造产能持续向国内转移，中国大陆已经奠定了全球面板制造中心的地位，也成为全球 DDIC 主要市场，加速中游显示国产化的同时也将带动上游各环节供应链同步转移。在供应链安全、协同的角度来讲，低成本、认证周期短、本土服务便利的国产厂商必将为第一选择。  OLED 及新型显示技术为未来 DDIC 市场主要增长点。公司 40nm HV OLED 平台已具备产品设计及流片能力，未来将进一步开发 28nm 逻辑平台和 28nm OLED DDIC 工艺平台，用于更高端的终端应用，预计 2025 年底完成开发。此外，公司针对 AR/VR 等微型显示技术进行硅基 OLED 技术开发，已与国内面板领先企业展开深度合作。  打造多元技术工艺平台，持续扩大 CIS、MCU、PMIC、E-tag 等业务。公司不断拓展客户群体，已与境内外行业内领先 IC 设计厂商建立了长期稳定的合作关系。2022 年 CIS 领军思特威首次进入公司前五大客户，销售收入达到 11.06 亿元，营收占比 11%；PMIC 方面，公司与杰华特合作研发技术平台，布局车载领域；MCU 领域，公司 110nm 高阶平台已经完成开发，进入风险量产阶段。公司 2023 年非 DDIC 业务有望占比接近 20%，凭借在多元化平台的布局和持续的研发投入打开未来成长空间。  首次覆盖，给予“买入“评级。我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 73.40/116.7/146.42亿元，归母净利润为 4.79 亿/10.44 亿/17.37 亿，对应 PE 为 67/31/19X。我们采用 2024年盈利预测进行估值，可比公司 24 年平均 PE 为 41.1X。考虑到晶合集成目前为中国大陆第三大晶圆厂，DDIC 代工领域领先，多元化发展成长性较强，我们给予公司 2024 年 41.1X PE，目标空间 34.3%，对应目标价 21.72 元，首次覆盖，给予“买入“评级。  核心假设风险：1）工艺平台开发不及预期的风险；2）行业竞争加剧的风险；3）半导体周期波动的风险。 市场数据： 2023 年 12 月 27 日 收盘价（元） 16.17 一年内最高/ 最低（元） 23.86/14.89 市净率 1.4 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 6073 上证指数/深证成指 2914.61/9191.74 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 11.41 资产负债率% 39.51 总股本/ 流通 A 股（百万） 2006/376 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 袁航 A0230521100002 yuanhang@swsresearch.com 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 李天奇 A0230522080001 litq@swsresearch.com 联系人 袁航 (8621)23297818× yuanhang@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 10,051 5,017 7,340 11,670 14,642 同比增长率（%） 85.1 -40.9 -27.0 59.0 25.5 归母净利润（百万元） 3,045 32 479 1,044 1,737 同比增长率（%） 76.2 -99.1 -84.3 117.9 66.4 每股收益（元/股） 2.02 0.02 0.24 0.52 0.87 毛利率（%） 46.2 18.6 20.0 22.4 25.7 ROE（%） . . . . . 市盈率 11 67 31 19 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-05 06-05 07-05 08-05 09-05 10-05 11-05 12-05-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）晶合集成沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入“评级。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 4.79 亿/10.44 亿/17.37 亿。采用 2024 年盈利预测进行估值，可比公司 24 年平均 PE 为 41.1X。考虑到晶合集成目前为中国大陆第三大晶圆厂，DDIC 代工领域领先，OLED DDCI 为未来战略方向，CIS、MCU、PMIC 等营收提升快，成长性较强，我们给予公司 2024年 41.1X PE，目标空间 32.2%，对应目标价 21.37 元，首次覆盖，给予“买入“评级。 关键假设点 收入端：我们预计公司 2023-2025 年营收为 73.4/116.7/146.4 亿元，对应增速分别为-27%/59%/25.5%。其中 90nm 技术平台代工收入为 34.7/39.2/40.6 亿元；110nm 技术平台代工收入为 20.4/21.7/21.9 亿元；110nm 技术平台代工收入 为10.1/12.1/12.2 亿元；55nm 及以下技术平台代工收入为 7.9/43.4/71.5 亿元。毛利率：我们同样以 90nm、110nm、150nm 及 55nm 及以下业务进行拆分。综合来看，公司 2023-2025 毛利率为 20%/22.4%/25.7%。 有别于大众的认识 1）目前市场主要担忧国内 DDIC 起步较晚，产品和规模与海外具有一定差距，未来能否真正实现国产