利率专题：90年代债务问题回眸

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 90 年代债务问题回眸 2023 年 12 月 20 日 2023 年是数得上的财政大年，存量部分的“一揽子化债方案”，增量部分的增发万亿国债转移支付给地方，在短期内缓释了相当风险，但中长期维度下又该如何应对？ 以史为鉴，20 世纪 90 年代是如何化解债务风险的，对当今地方政府债务问题又有何启示？本文聚焦于此。 ➢ 90 年代是如何化解债务风险的？ 首先，我们来看一看 90 年代的债务问题因何而起：基本面来看，1998 年受亚洲金融危机影响，外贸出口规模大幅下降，固定投资增速放缓，年内 CPI 也首次出现负增长。外需和内需共振下行，进一步传导至供给端的企业，尤其是国企产能过剩和高负债问题凸显，制造业的低迷继续传导至金融业，导致银行不良贷款率高增，1998 年我国四大国有行不良贷款率上升至 30%左右。 （1）发行长期建设国债转贷地方 第一，为应对经济下行压力，增发国债稳住总量，以把握经济分母失速下行的次生风险。1998 年下半年，扩张性的财政政策积极发力，年中调整预算增发1000 亿元长期建设国债。其中，部分会转贷给地方，不列入中央赤字，属于中央发债、地方使用，为地方项目建设提供资金支持。 （2）增发特别国债补充四大行资本金 第二，优化分子，以时间换空间，提升债务分子承接能力。1998 年，财政部向工、农、中、建四大行定向发行 2700 亿元特别国债以补充国有银行资本金。此次注资使四大行基本满足了《巴塞尔协议》对银行资本充足率的要求，降低了系统性金融风险，也有效降低了银行不良资产比例，提高银行资产质量。 （3）经济增长的主要抓手 第三，中长期解决方案，转变经济增长动能，以更快的经济分母增速带动债务分子消化。1998 年，我国逐渐进入产能相对过剩阶段，经济增长点及时从供给推动向需求拉动转变，把扩大国内需求作为促进经济增长的主要措施，并在经济发展中实现债务风险的化解。 1998 年扩内需政策以投资为主线，并辅之以房改、税改等制度性改革，拉动私人部门需求，推动房地产成为新的经济增长点。此后，2001 年正式加入 WTO后，全球价值链重新分工使得出口成为国内经济增长的新引擎。而在经济规模越大的时候，债务风险就会相对收敛。 ➢ 对比 90 年代债务化解，当下有何启示？ 短期视角下特殊再融资债发行和特别国债增发等宽财政举措有利于缓解地方债务压力，但中长期视角来看仍需做大分母，培育经济增长新动能，在长期的发展中实现债务风险的可持续化解。 总体而言，我国要实现地方政府债务的可持续发展，一方面，要注重优化央地债务结构，当前地方政府债务压力愈发凸显，剩余的债务增长空间也相对有限，通过扩大中央加杠杆的形式，实现总需求扩张，挑起稳增长的重任。另一方面，要处理好经济增长与债务规模的关系，中长期视角下要培育经济增长新动能，推动分母的不断增长，经济规模越来越大，债务风险就会相对收敛，故而保持一定的经济增速对于防范和化解地方政府债务风险意义重大。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 谢瑶 执业证书： S0100123070021 电话： 13761602770 邮箱： xieyao@mszq.com 相关研究 1.美元债专题：又一赛道：城投美元债-2023/12/19 2.信用一二级市场跟踪周报 20231217：发行增加，收益率整体下行、信用利差普遍走阔-2023/12/17 3.城投、产业、金融债利差跟踪周报 20231217：城投、二永的“冰火两重天”-2023/12/17 4.可转债周报 20231217：海上风电转债知多少？-2023/12/17 5.批文审核周度跟踪 20231217：本周“终止”规模继续下降但占“通过”比重不低-2023/12/17 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 90 年代是如何化解债务风险的？ .............................................................................................................................. 3 1.1 发行长期建设国债转贷地方 ............................................................................................................................................................. 5 1.2 增发特别国债补充四大行资本金 .................................................................................................................................................... 6 1.3 经济增长的主要抓手 ......................................................................................................................................................................... 7 2 对比 90 年代债务化解，当下有何启示？ ............................................................................................................... 10 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 14 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 16 插图目录 ...................................................................